Evolution: Huset vinner inte alltid

Evolution (1 040 kr) grundades 2006 och var tidiga pionjärer inom livekasino – det vill säga webbsända kasinospel i studiomiljö med croupierer. Bolaget har idag drygt 21 000 anställda varav nära 90% arbetar som just croupierer eller spelvärdar i någon av Evolutions tjugotal spelstudios.

EvolutionAnalys

Evolution: Värd ett nytt spel

I januari skrev vi mer utförligt om aktien, som även finns i Afv-portföljen. Idag handlar dock allt om det nyhetspaket som kommunicerades ut sent igår kväll, följt av morgonens rapport som visade sig innehålla klart sämre siffror än väntat. Aktien faller omkring 10% på beskeden.

Trög tillväxt i Q2

Det är få bolag som kunnat mäta sig med den tillväxt som Evolution presterat. På sex år har omsättningen tiofaldigats och är nu drygt 1,9 miljarder euro eller motsvarande 22,4 miljarder kronor. Tillväxten har varit helt central för aktien och alla tecken på inbromsning brukar mottas med kursfall.

Vissa sådana tecken syntes i andra kvartalet.

Tillväxten landade på 15% mot väntade 18%. Det låter kanske inte så dramatiskt men jämfört med första kvartalet handlar det om en sekventiell ökning av intäkterna på 7 miljoner euro istället för väntade 19 miljoner. Isolerat och uppräknat i årstakt motsvarar Q2-tempot ungefär 6% årlig tillväxt.

Samtidigt fanns förmildrande omständigheter.

• Det nämns en rekordutbetalning på 34,5 miljoner euro i Evolutions populära gameshow Crazy Time. Vi kan konstatera att en vinst om 10 000 gånger pengarna på en förhållandevis stor insats inte sker särskilt ofta. Det är dock endast är andel av detta, runt 10% av beloppet, som slår mot Evolutions siffror.
• Valutaeffekter påverkar något och rensat för det sägs tillväxten vara 19% i stället för 15%:
• Spelarnas aktivitet är fortsatt hög med en tillväxt på 37% mot samma kvartal föregående år, så som Evolution själva mäter. I inledningen av tredje kvartalet lanserades storsatsningen Lightning Storm, en ny gameshow som fått lovande mottagande än så länge.
• Evolution fortsätter gasa med fler anställda som ökade kraftigt i Q4 (+1 484 heltidstjänster) men hållit fortsatt högt tempo i Q1 (+697) och Q2 (+617). Vi noterar också att antalet heltidstjänster per bokslutsdatumet (30 juni) var 5% högre än snittet för kvartalet (april-juni) vilket tyder på att ökningen fortsätter in i Q3.

Samtidigt verkar det också finnas visst utrymme för egna förbättringar, anser även ledningen på Evolution. Bolaget vill bland annat lansera fler spel snabbare än man tidigare lyckats med. Och som grafiken nedan visar lyckas bolaget fortsatt inte nå någon vidare tillväxt inom RNG/slots-segmentet.

Svagare lönsamhet

Även resultatet påverkades vilket inte är så förvånande givet den svaga omsättningen. Rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar (Ebitda) föll från 70,7% till 68,0%. Förväntat var en marginal på 69,0%.

Bolaget upprepar dock tidigare prognos att nå en marginal på 69-71% för helåret 2024. Det motsvarar en rörelsemarginal (Ebit) på omkring 62-64%. Vi antar att bolaget når 63% i år och även kommande år.

Tripla nyheter

Vid utgången av andra kvartalet satt Evolution med en nettokassa på närmare 700 miljoner euro. Den växer dock i snabb takt eftersom bolaget kan tänkas tjäna omkring 1,1 miljarder euro bara i år. Igår kväll kom ett informationspaket från Evolution som tydliggör hur kassan kan tänkas allokeras.

• Utdelningar. Första prioritet är att investera i den befintliga verksamhetens organiska tillväxt. Evolution är dock kraftigt lönsamt och binder inte särskilt mycket kapital. Bolaget upprepade att policyn att dela ut minst 50% nettoresultatet kvarstår.
• Förvärv. Kan vara ett sätt att stötta bolagets befintliga verksamhet och långsiktiga vision. Nya möjligheter utvärderas kontinuerligt men man kommer inte avsätta något fast belopp för förvärv, och man kommer inte heller allokera kapital till förvärv om man inte ser starka förvärvskandidater. Ett förvärv meddelades dock direkt, mer om det strax.
• Överskottskapital. Det överskottskapital som blir kvar efter investeringar i den befintliga verksamheten, utdelningar och eventuella förvärv kommer till 100% att återföras till ägarna. Generellt genom återköp av egna aktier. Parallellt med budskapet kom ett besked att Evolution beslutat om ett nytt återköpsprogram på maximalt 400 miljoner euro.

Förvärvar USA-bolag med licenser

Det blev alltså även känt att Evolution förvärvar amerikanska Galaxy Gaming som beskrivs vara en utvecklare och distributör av kasinobordspel. Det verkar i första hand vara en landbaserad verksamhet centrerad kring diverse kort- och tärningsspel, där Galaxy Gaming har över 6 000 spelbord placerade i över 600 fysiska kasinon.

En väsentlig del av affären verkar dock bestå i att Galaxy Gaming har 130 olika licenser i 28 amerikanska delstater – licenser av samma typ som Evolution kan använda sig av om eller när de staterna regleras om. Förvärvet kan alltså hjälpa till att skynda på Evolutions amerikanska expansion.

Samtidigt är Galaxy Gaming på egna ben en lönsam verksamhet som visat tillväxt kring 20% senaste åren, även om den saktat in under 2024. Evolution licensierar redan sedan innan Galaxy Gamings produkter, vilket även många andra kasinoleverantörer gör. Prognosen är att Galaxy Gaming kommer omsätta närmare 30 miljoner dollar under 2024 med 12,5 miljoner i justerat Ebitda, motsvarande 42% marginal.

För bolaget betalar Evolution 124 miljoner dollar på skuldfri basis vilket alltså motsvarar ungefär 10 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EV/Ebitda). Det kan påpekas att Galaxy Gaming är listat i USA och att Evolution betalar en premie på 124% jämfört med senaste stängningskurs. Förväntningen är att tillträde kommer ske i mitten av 2025 vilket vi räknat med i våra prognoser, även om förvärvet inte direkt rör nålen med en omsättning som är drygt 1% av Evolutions.

Slutsats

För att se betydande nedsida i aktien behöver det hända något på marknaden. Att konkurrenterna till slut kommer ikapp, eller att AI-croupierer blir ett allvarligt hot exempelvis. I ett pessimistiskt scenario där tillväxten bromsar in och de höga marginalerna pressas kommer även värderingsmultipeln falla. I reglaget nedan har vi skissat på ett sådant scenario där nedsidan landar runt 25%.

Utvecklingen i andra kvartalet är mest oroande ifall man ser den svaga tillväxten från Evolution som början på en sådan större kollaps.

Det är inte det vi ser. Den stora spelvinsten och valutaeffekter förklarar en del av svackan, anställningstempot är fortsatt högt och spelaraktiviteten ökar kraftigt. Även om vi tror man ska ta höjd för att tillväxten kommer sakta in naturligt i takt med att bolaget växer sig allt större.

Vi tippar att tillväxten landar kring 16% i år och faller nedåt 13% kommande år. I linje med det tar vi höjd för att ett framtida Evolution kommer värderas till ytterligare något lägre multiplar än dagens. Vi antar 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Då finns ändå runt 50% uppsida i aktien från de här nivåerna.

Vi upprepar köprådet, även om vi gissar att marknaden kommer vara extra känslig ifall Evolution presterar svaga siffror även nästa gång.

___________________________

Skribent äger aktier i bolaget.