Evolution: Galna tider

Evolution (927 kr) har varit ett av börsens absolut snabbast växande bolag sedan noteringen våren 2015. Livekasinoleverantören har pressats på börsen senaste veckorna.

Kurstappet beror på en rapport som lämnats till spelmyndigheten i New Jersey där det påstås att Evolution tar emot spel från otillåtna länder.

Rapporten kommer troligtvis antingen från en konkurrent eller blankare. Parat med börsoron och en högre riskpremie har Evolution-aktien rasat 35% på en månad. Trots kurstappet är Evolution ett av Stockholmsbörsens tjugo största bolag sett till börsvärde.

Evolution är världsledande B2B-leverantör av livekasino och slots. Sommaren 2020 förvärvades börskollegan NetEnt och under våren 2021 australiensiska Big Time Gaming. Koncernen har nu över 500 operatörer på kundlistan och drygt 12 000 anställda.

Omsättningstillväxten senaste åren är mycket imponerande. Likaså skalbarheten med den fina marginalexpansionen. Första nio månaderna 2021 landade Ebitda-marginalen på 68,7% jämfört med 61,5% motsvarande period 2020. Efter avskrivningar var motsvarande siffor 61,1% (56,0). Även det mycket imponerande.

Ökad konkurrens – en risk

Att konkurrensen inom det snabbväxande segmentet för livekasino kommer öka på sikt är mycket troligt. Evolution är ledande och har av allt att döma det bästa erbjudandet på marknaden idag. Att bolaget fortsätter upprätthålla en hög innovationstakt och lansera nya finurliga spel är centralt.

Brittiska Playtech är en konkurrent. Playtech är förresten under uppköp då Australiensiska Aristocrat Leisure lagt ett bud på 2,9 miljarder dollar i oktober i år (58% premie). Pragmatic Play är en annan konkurrent. Svenska NetEnt var tidigare också en konkurrent. Evolution lade dock ned Net Entertainments livekasino efter förvärvet ifjol. Amerikanska Scientific Gaming förvärvade nyligen Authentic Gaming som är verksamma inom livekasino. Authetic ägdes för några år sedan av LeoVegas. Authetic är väsentligt mindre än exempelvis PlayTech och Pragmatic.

Är marginalerna uthålliga?

Ett annat argument mot Evolution är bolagets höga marginaler. På lång sikt och i takt med ökad konkurrens och penetration av livekasino finns det risk att marginalerna på över 60% inte är hållbara. Sportboksleverantören Kambi har också uppvisat höga marginaler. De senaste åren har flera större operatörer valt att bygga och/eller förvärva en egen sportbokslösning för att kunna differentiera erbjudande ännu mer och få kontroll på hela värdekedjan.

Inom livekasino är situationen en annan. Där är det mer komplicerat att sätta upp en egen livekasinolösning. NetEnt försökte konkurrera men lyckades aldrig komma nära Evolution. Att NetEnt:s livekasinosatsning lades ned direkt efter förvärvet säger kanske en hel del om att Evolutions erbjudande var betydligt mer konkurrenskraftigt.

Möjligen är marginalerna för Evolution inte uthålliga på lång sikt. Speloperatörerna, alltså Evolutions kunder, kommer sannolikt vilja få till bättre villkor. Hittills är det dock verkligen Evolution som sitter med trumf på hand.

Gråa marknader en risk

Oreglerade marknader är allt annat lika mer riskfyllda och ses som sämre än reglerade marknader där spelreglerna är mer tydliga. Å andra sidan har vi sett exempel på marknader där spelskatt och andra villkor ändrats samt stramats åt på reglerade marknader.

Cirka 40% av Evolutions intäkter kommer från reglerade marknader. Många Asiatiska marknader är oreglerade. Intäkterna från Asien har ökat från 10% av omsättningen i första kvartalet 2019 till 28% i tredje kvartalet 2021. Andelen reglerade intäkter för Evolution har under motsvarande period fallit från 46% till 38%.

Blankarrapport eller konkurrent?

Rapporten som lämnats in till spelmyndigheten i New Jersey menar att Evolution tagit emot spel från länder som Sudan och Syrien vilket är länder som fått sanktioner från USA. Samt länder som är otillåtna (Hong Kong och Singapore). För att komma åt spelen har en krypterad så kallad VPN-anslutning  använts.

Evolution bemötte anklagelserna via ett pressmeddelande. “Det har felaktigt påståtts att Evolution-spel är tillgängliga direkt från länder under amerikanska sanktioner. Detta är inte fallet utan användandet av sofistikerad teknisk manipulation.”

Vidare framhävde Evolution att de är en B2B-leverantör och alltså inte har någon som helst kontakt med slutkunderna (konsumenterna som spelar). Konkurrenten Playtech har för övrigt licens i New Jersey sedan 2020.

Troligtvis är det en blankare som skrivit och lämnat in rapporten. Evolution anordnade även en telefonkonferens i anslutning till detta. Märkligt nog tog bolaget inte emot några frågor på telefonkonferensen.

Visst har risken ökat, men spelmyndigheten i New Jersey vet ju sedan tidigare att majoriteten av Evolutions intäkter kommer från marknader som är oreglerade. Det är inga nyheter. Även Playtech tar emot intäkter från oreglerade marknader. Nordamerika stod för 12% av Evolutions intäkter i Q3 2021. En annan risk är att Evolution hypotetiskt skulle behöva städa upp i kundbasen vilket skulle kunna få negativ effekt på tillväxten. Om till exempel bolaget varit oaktsamma kring vilka operatörer de haft samröre med.

Kasinohjulen snurrar på

Rent operativt syns inga svaghetstecken. Det verkar fortsatt vara högtryck i bolagets kasinostudios. 2021 räknar vi med 87% tillväxt vilket är i stort sett i linje eller något mer konservativt än analytikerkonsensus.

Kommande år räknar vi med 28% tillväxt och året därpå 20% tillväxt. Analytikerkonsensus räknar med 32% respektive 24% tillväxt. Historiskt sett har aktiemarknaden underskattat Evolution men i ett osäkert läge är det heller inte fel att vara konservativ.

Vi räknar med en rörelsemarginal på 62% under prognoshorisonten. Analytikerkollektivet räknar med att marginalen skall expandera till 64% år 2023. De senaste fem åren har Evolution värderats till drygt 25 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 25 gånger finns 40% uppsida på radarn.

Attraktiv värdering – spelbar aktie

Evolution värderas till 23 gånger rörelsevinsten på 2022E. Det är inte dyrt givet bolagets imponerande tillväxthistorik. Möjligen finns det risk att estimaten är för generösa samt att regulatoriska risker ligger som en våt filt över aktien.

VD Martin Carlesund köpte aktier för 25 Mkr för cirka en månad sedan, då stod kursen i 1406 kronor. Efter att blankarrapporten offentliggjorts och Evolution-aktien rasat har insiders köpt aktier för 2,5 Mkr. Det är ganska blygsamt.

Styrelsen i Evolution har beslutat om återköp av aktier. Bolaget äger idag inga egna aktier. Mandatet är att återköpa aktier för upp till 200 miljoner euro. Senaste återköpet skedde i mitten av mars 2020.

På kort sikt kan mycket hända med blankning och börsoro. Samtidigt är det vid just sådana tillfällen som felprissättningar uppstår. Evolution-aktien har tagit rejält med stryk senaste månaden. För investerare som gillar tillväxtbolag och accepterar risknivån är Evolution spelbar. Rådet blir köp.