Evolution: Dags för spelpaus?

Evolution (856 kr) är ett av börsens största tillväxtfenomen. På sikt är det lätt att tänka sig att tillväxttakten måste avta, de superhöga marknadsandelarna och marginalerna falla och aktiens kursrally åtminstone mattas. Men det syns inte ett spår av något av detta i dagens Q1-rapport. Frågan är mest om värderingen till sist hunnit ikapp bolaget.

Rapporten i korthet:

Som tabellen ovan visar är det ytterst starka tillväxtsiffror som Evolution redovisar – särskilt med tanke på att bolaget börjar bli riktigt stort med årsintäkter kring 2,8 miljarder. Ledningen mannar till lite försiktighet i tolkningarna eftersom jämförelsekvartalet var svagt. Det förtar inte helhetsintrycket av att tillväxten inte bara håller i sig utan faktiskt växlar upp.

Vad är det som driver detta? I grund och botten växer efterfrågan på Live Kasino som alltså är den produkt man levererar. Förra året talar undersökningsföretag om att nischen växte 32 procent i Europa till 2,7 miljarder euro i spelöverskott (som delas av operatör och leverantörer som Evolution).

Ovanpå detta spenderade Evolution mycket av 2018 åt att bygga ut sin kapacitet. Totalt investerade man nästan 500 Mkr, halva rörelsevinsten, i bland annat nya studios i Georgien och Kanada, i utveckling och rättigheter till nya spelidéer samt ett mindre förvärv. Detta pressade marginalerna och Evolution missade sin prognos om 45 procent ebitda-marginal med en procentenhet.

Men nu skördar man frukterna, menar ledningen. Den nya kapaciteten tas i bruk och det är främst efterfrågan från befintliga kunder som driver på. Av kvartalets intäktsökning rinner 45 procent ned till rörelsevinstraden. Det är väldigt fin skalbarhet för ett personalintensivt bolag.

Ser man till de olika regionerna så är tillväxten jämnt fördelad vilket är ett plus jämfört tidigare då det främst var den ”svarta lådan” Rest of World med asiatiska gråmarknader som var draglok. Nu ökar Norden riktigt bra (+54 procent) – kanske tack vare nya kunder som ATG och Svenska Spel. Även England visar tillväxttecken (+18 procent) efter en lång period av svaga siffror. Det senare vore en mycket välkommen lättnad för UK-tunga operatörer som Leovegas och Kindred om det håller i sig, för övrigt.

Så tillväxten är balanserad och den högsta sedan Q3 2017, skalbarheten finfin och utsikterna för 2019 starka efter en bra start på Q2. Ledningen tror att årets rörelsemarginal hamnar i övre delen av prognosspannet 44-46 procent (ebitda). Samtidigt finns ett flertal tillväxtdrivare att investera i för bolaget varav två är relativt nya och potentiellt sett mycket stora:

• Baserbjudandet. Evolution fortsätter att öka antalet bord som kan levereras till befintliga kunder. En ny studio ska byggas på Malta samtidigt som anläggningen i Tiblisi fylls upp.
• Nordamerika. Liten marknad idag med bara 1,5 miljarder i spelöverskott (6 procent av Europa) men delstater både i Kanada och USA öppnar för nätspel. Evolution har tagit en klar ledarroll med studios i Atlantic City och Vancouver och avtal med i princip alla spelbolag av vikt. I år byggs en ny studio i Pennsylvania.
• Nya spelprodukter. Evolution har stora förväntningar på en ny kategori som kallas Game Shows. Den stora saken är en vidareutveckling av Dreamcatcher (ett lyckohjul) i form av produkten Monopoly Live, men även en version av TV-showen Deal or no deal. Den typen av spel tror man attraherar nya typer av kunder som inte vanligtvis sysslar med black jack och liknande spel utan kanske snarare spel som bingo eller lotto. Monopol lanserades i april och har startat mycket bra. Det verkar som Evolution tror att denna satsning kan utöka den tillgängliga marknaden väsentligt. Inget av detta syns emellertid i Q1-siffrorna ännu.

Givet starten på 2019 och den här typen av möjliga tillväxtkomponenter verkar Evolution har goda möjligheter att växa snabbt lång tid framöver.

Hur ska man se på aktien? Vi har sedan tidigare ett köpråd

På våra prognoser värderas bolaget till 20 gånger rörelsevinsten 2020. I tabellen nedan till lite mer men Facetset-prognoserna är insamlade innan dagens rapport. Det är inte en multipel som sticker ut som direkt hög relativt andra tillväxtstjärnor på börsen.

Vår farhåga har varit att Evolution är överlönsamt i den här fasen av utvecklingen. De dominerar sin nisch fullständigt men på sikt har vi tänkt oss att pressade villkor och konkurrens tar ned marginalen ett par hack mot 33 procent (nu ca 38 procent). Det var något liknande som hände Netent efter deras stora tillväxtfas då marginalerna låg på 40 procent. En ytterligare osäkerhet i Evolution är att den relativt låga andelen reglerade intäkter, för övrigt.

Räknar man med marginalpress bär det mot att köpa aktien här och nu. Men det ska utan omsvep sägas att risken för minskad tillväxt och lönsamhet inte känns särskilt aktuell. Analytikerna ser höga marginaler framför sig in i 2021. Slår detta in är vårt optimistiska scenario i spel och då är aktien fortsatt köpvärd.