Europris: Ett norskt lågprisfynd?

Europris (28,20 norska kr) är en norsk lågpriskedja, grundad 1992 med 257 butiker. Grundaren Wiggo Erichsen sålde bolaget 2004 till riskkapitalbolaget IK Investment Partners. IK sålde i sin tur vidare bolaget till Nordic Capital som sedan valde att notera bolaget 2015. Idag har bolaget ett börsvärde på 4,7 miljarder kronor.

Bolaget säljer ett brett spektrum av produkter till hemmet. Största produktsegmentet är hem- och köksprodukter med 15 procent av försäljningen, följt av livsmedel med tolv procent av försäljningen.

Främsta konkurrensmedel är pris och det är av stor vikt att kunden känner att den gör ett fynd. Försäljningen sker nästan enbart till konsumenter och onlineandelen är mycket liten.

Bolaget är endast verksamt i Norge, med undantag för ett lite större ägarintresse i den svenska motsvarigheten ÖoB. Europris har länge dominerat segmentet och är den överlägset största aktören, ett segment som på den senare tiden dock blivit allt mer konkurrensutsatt.

Andra aktörer i segmentet, med mer eller mindre överlappning mot Europris, är Biltema, Clas Ohlson, Nille, Jula och Rusta.

Europris har genom åren visat på en imponerande tillväxt. Den årliga tillväxten har sedan 2012 uppgått till 9 procent, en kombination av butiksexpansion och ökad försäljning i befintliga butiker. Antalet butiker har gått från 205 till 258.

Detta döljer dock en del av sanningen utifrån ett försäljningsperspektiv. Historiskt har Europris haft en stor andel franchisebutiker, något som inneburit lägre intäkter men högre marginaler.

De senaste åren har dock Europris i allt större utsträckning övertagit dessa butiker, vilket innebär att andelen egna butiker gått från 109 till 221 medan antalet franchisebutiker gått från 96 till 37 under samma tidsperiod. Bara under 2018 övertogs 8 franchisebutiker

Försäljningen i befintliga butiker har också varit god med en genomsnittlig tillväxt på 5 procent mellan 2012 och 2017. Utifrån ett marginalperspektiv är detta extra viktigt. Affärsmodeller likt Europris karaktäriseras av en stor andel fasta kostnader, bland annat i form av lokalhyra och personal. Med en hög operationell hävstång får tillväxt en betydande effekt på marginalen.

Överlönsamhet?

Sannolikt är den goda försäljningstillväxten i befintliga butiker en stor förklaring till att Europris lyckats bibehålla en rörelsemarginal på över 10 procent i en tid då många aktörer fått se mina marginaler erodera kraftigt som ett resultat av ökad konkurrens.

Inte bara stabiliteten i marginalen sticker ut. Även den absoluta nivån på rörelsemarginalen är ögonhöjande. En genomsnittlig rörelsemarginal på runt 10 procent är imponerande i en sektor där omsättningshastighet historiskt varit drivaren av avkastningen på kapital.

Tittar man på bolag som ÖoB, Clas Ohlson, Rusta, Biltema, Dollarstore och finska Tokmanni så ligger de som grupp kring 4 procent i marginal under senare år. Det ligger nära tillhands att misstänka att Europris är överlönsamma.

Överlönsamhet utan några strukturella konkurrensfördelar tenderar att förr eller senare resultera i ett smärtsamt uppvaktande för en aktieägare. En del av marginalskillnaden kan sannolikt härledas till den skalfördel i inköp som bolaget har.

Den luddiga termen ”best practice” är sannolikt också en förklaring, där man genom välutvecklade processer är något bättre än konkurrenterna på ett antal olika delområden. Stora satsningar på ett säsongsbetonat sortiment med alltifrån halloweenkläder till ”back-to-school” kampanjer är sannolikt också en positiv bidragsgivare utifrån ett marginalperspektiv.

De två senare förklaringarna torde ej gå att klassificera som strukturella. Snarare är dem ett resultat av idogt arbete i att ständigt ligga något steg före konkurrenterna. Förvisso imponerande men också känsligt för felsteg. Inte minst i ett segment där konkurrensen blir allt hårdare. Och där pris förefaller en icke oväsentlig faktor för kunden.

Utveckling under 2018

2018 var operationellt ett godkänt år. Omsättningen uppgick till 5,8 miljarder kronor, motsvarande en tillväxt om 7 procent. Rörelsemarginalen uppgick till 10 procent, vilket var i linje med föregående år. Sammantaget innebar detta att helårsresultaten landade på 429 Mkr.

Kassaflödet var dock sämre. Förändringen i rörelsekapitalet, i huvudsak hänförligt till lageruppbyggnad, uppgick till minus 177 miljoner NOK. Kassaflödet efter investeringar uppgick därmed endast till 60 procent av årets vinst. Lageruppbyggnaden är förstås delvis ett resultat av ett ökat antal butiker, men också ett resultat av vissa strategiförändringar relaterat till kampanjer. Tillväxten kommer således med en kostnad.

Dessvärre är detta inte en engångsföreteelse. Det senaste fyra åren har kassaflödet efter investeringar i genomsnitt endast uppgått till 76 procent av det redovisade resultatet. En förklaring till detta är att bolagets lager gått från att utgöra strax under 24 procent till att numera utgöra 27 procent av försäljningen. Att kalla utvecklingen alarmerande är dock sannolikt att ta det ett steg för långt, i synnerhet givet att dynamiken kring övertagandet av franchisebutiker är en delförklaring. Utifrån ett värderingsperspektiv är det dock av betydelse att förstå att tillväxten kräver sina investeringar.

Europris ämnar fortsätta på den inslagna vägen de kommande åren. Detta innebär i huvudsak ett fortsatt övertagande av franchisebutiker och öppning av nya butiker. Under 2019 planeras exempelvis åtta nya butiker att öppnas.

Värdering och vinstutsikter

Handelsföretag inom Europris nisch tenderar att värderas till 10–13 gånger rörelsevinsten. Hur man ser på Europris-aktien hänger mycket på om man tror att bolaget kan försvara sin nuvarande fina lönsamhetsnivå eller inte.

I det optimistiska scenariot blir framtiden en spegling av historiken. Detta innebär fortsatt tillväxt genom nyöppnade butiker och ökad försäljning i befintliga butiker. Inte minst innebär det också att rörelsemarginalen fortsätter att ligga runt 10 procent. Med en värdering kring EV/Ebit 13 ger det en rejäl uppsida uppåt 70 procent (optimistiskt scenario), inklusive utdelningar.

Med hänsyn till den ökande konkurrensen i sektorn (se exempelvis här och här) tror vi dock att ett marginalantagande om 10 procent är just optimistiskt. Den genomsnittliga marginalen i branschen är 4 procent och en långsiktig konvergens mot detta finner vi rimligt att anta.

Något lägre försäljningstillväxt och en rörelsemarginal om 8 procent innebär ett rörelseresultat om 540 Mkr, 8 procent lägre än 2018 års resultat. Med en vinstmultipel på 11 gånger är uppsidan drygt 20 procent över tre år.

Börsplus slutsats

Det finns mycket att gilla med Europris. Lågprissegmentet är spännande och har visat på fin historisk tillväxt. Bolaget har dessutom själva visat på en god förmåga att exekvera, något som den höga lönsamheten är ett tydligt tecken på. Optimisten tror att bolagets historik är en fingervisning av framtiden.

Vi tror att avsaknad av strukturella konkurrensfördelar riskerar att göra sig påmint, i form av negativ marginalutveckling, i takt med att konkurrenterna blir allt mer angelägna om att ta del av den ljusa framtid som segmentet som helhet förväntas ha. Vi landar därför i ett neutralt råd.