Eurocon: Pressade marginaler

Denna vecka har Börsplus kikat lite extra på olika konsultbolag. HiQ och Prevas är två sådana exempel. Idag har turen kommit till teknikkonsulten Eurocon (5,10 kr).

Eurocon Consulting är en teknisk konsult med cirka 260 anställda. Huvudkontoret ligger i Örnsköldsvik. Bolaget har även kontor i Göteborg, Härnösand, Kalmar, Karlshamn, Karlstad, Kiruna, Kristianstad, Stockholm, Sundsvall, Västervik och Växjö. I princip alla intäkter kommer från svenska kunder även om de ofta också har global representation.

Kundstrukturen i Eurocon är lite speciell. Bolaget arbetar nämligen mycket med kunder inom skogs- och massaindustrin, som exempelvis SCA, Södra Wood och Holmen. Dessa står för cirka 55 procent av intäkterna. Andra framstående branscher är kemi, energi och gruvindustrin som utgör ungefär 10 procent vardera av koncernens intäkter. Eurocon är alltså i relativt hög grad beroende av det allmänna konjunkturläget. Precis som de flesta andra konsultbolag.

Många av Eurocons anställda är automationsingenjörer som bistår kunderna när de bygger nya anläggningar eller optimerar befintliga. Uppdragen handlar om allt från förstudier, till beslutsunderlag, projektledning och efterkontroller.

Strategin är att expandera både organiskt och via förvärv. Målsättningen är att växa intäkterna med 10 procent årligen varav merparten skall vara organisk tillväxt. Innan 2018 var målsättningen 15 procent. Just den organiska tillväxten väntas drivas av nyrekryteringar, prisökningar och höjd debiteringsgrad. Rörelsemarginalmålet är 10 procent. Snittet det senaste fem åren har varit 9,2 procent. Så målet är med andra ord både realistiskt och nåbart. Eurocon har uppvisat positivt rörelseresultat varje år sedan starten 1990. Det tyder på en stark lönsamhetskultur i bolaget.

Lönsamheten hänger i sin tur ihop med beläggning och debiteringsgrad. Lönsamhetsmålet är beroende på konsulternas debiteringsgrad, det vill säga den debiterade tiden i relation till tillgänglig tid. Eurocon redovisade tidigare debiteringsgraden och den uppgick vanligtvis till mellan 80 till 85 procent. Numera har man slutat att redovisa detta nyckeltal, kanske av konkurrensskäl?

Förvärv är en viktig del av Eurocons tillväxtstrategi. Senast vi skrev om Eurocon hösten 2017 hade bolaget precis förvärvat KLT från Växjö för drygt 40 Mkr (man betalade ungefär 9 gånger rörelsevinsten). I mitten på januari 2019 förvärvades Pidab AB i Göteborg. Bolaget har ungefär 25 anställda och omsatte 28,6 Mkr med ett rörelseresultat på 0,7 Mkr under det brutna räkenskapsåret 2017/2018. Marginalen är alltså en bra bit lägre jämfört med Eurocon.

Efter förvärven arbetar Eurocon med att utvinna synergieffekter av olika slag. Exempelvis samordning av ekonomifunktioner och dylikt. Från och med september 2019 skall Pidabs ekonomifunktion vara helt integrerad i Eurocon.

Utöver den traditionella konsultaffären som står för 95 procent av omsättningen har Eurocon också produktförsäljning som utgör resterande 5 procent. Produktförsäljningen består konkret av mjukvaran Sitebase som både används intern och externt för att effektivisera och kvalitetssäkra informationshanteringen kring exempelvis ett projekt. Sitebase kan integreras med existerande system som kunderna använder. 2018 uppgick intäkterna till 13 Mkr och rörelseresultat var 0,1 Mkr. Givet affärsmodellen bör skalbarheten på sikt kunna bli god för segmentet. Men satsningen har hittills inte lyft. Vi ser heller inga tecken på att så skulle ske i närtid.

Ser vi till utvecklingen under första halvåret 2019 steg omsättningen med 3,5 procent inklusive förvärvet av Pidab AB som bidrog med 13,7 Mkr. Exklusive förvärvet var således den organiska tillväxten negativ. Rörelseresultatet mer än halverades och marginalen landade på 5,3 procent (12,2).

En tydlig orsak till försämringen av rörelsemarginalen är lägre beläggning. Ledningen uppger att ett antal möjliga projekt skjutits framåt i tiden, vilket är ett tecken på en försvagad konjunktur. Eurocon får trots allt ses som en slags underleverantör till basindustrin. 2013 bottnade rörelsemarginalen på just 5,3 procent. Vid halvårsskiftet var Eurocon 261 anställda jämfört med 259 stycken året innan.

Eurocon har tidigare haft stor del av verksamheten i Norrland men är numera mer geografiskt spridda. Det är positivt. På kundnivå hade Eurocon en enskild kund som stod för mer än 10 procent av omsättningen ifjol. Storkunden stod svarade för 28 procent av Eurocons totala intäkter.

I januari 2020 kommer Eurocon etablera kontor i Gävle. Initialt kommer fyra konsulter arbeta på kontoret. Målsättningen är att kontoret ska växa med 15 till 20 medarbetare på sikt.

När vi skissar på utvecklingen framöver tänker vi oss att intäkterna stiger med ungefär 5 procent årligen. Ovanpå det finns möjligheten att Eurocon gör förvärv (exklusive IFRS-16 effekten uppgår nettoskulden till cirka 5 Mkr).

2019 ser ut att bli ett mellanår marginalmässigt. Vi räknar med att rörelsemarginalen för helåret landar på 6 procent. Ett par år ut räknar vi med att Eurocon kan prestera i linje med bolagets historiska snitt (9 procent). Använder vi en multipel på 9 gånger finns en avkastningspotential på drygt 20 procent på radarn.

I tabellen nedan finns några andra noterade konsulter. ÅF, Sweco och Rejlers är betydligt större bolag som bara av det skälet förtjänar att värderas högre. Mindre aktörer som B3IT och Capacent värderas väsentligt lägre.

Börsplus slutsats

Eurocon har en solid lönsamhetshistorik och en fin kundlista. Uppsidan i vårt huvudscenario är drygt 20 procent om vi använder en multipel på 9 gånger rörelsevinsten och räknar med en “normaliserad” marginal. Det är okej, men inte tillräckligt bra för att kompensera för storkundsberoendet och motivera ett köpråd. Konjunkturutsikterna är lite suddiga och Eurocon är heller ingen favorit i sektorn för tillfället.