Eurocon mot toppen

För ett drygt år sedan tipsade Börsplus om teknikkonsulten Eurocon (börskurs 6,95 kronor 12/10) som en intressant aktie. Sedan dess har kursen gått mycket starkt. Inklusive utdelningar är avkastningen 60 procent. Som vi ser saken är det välförtjänt, men frågan är om det finns utrymme för ännu mer.

Eurocon är en teknisk konsult med drygt 200 anställda och huvudkontor i Örnsköldsvik. Därutöver finns kontor i Kiruna, Härnösand, Stockholm, Göteborg, Sundsvall och Karlshamn. Merparten av de anställda är automationsingenjörer som bistår kunder när de bygger nya anläggningar eller optimerar gamla. Eurocon har en mycket större andel av sina anställda utanför storstäderna. Merparten finns i norra Sverige. Det skiljer bolaget från sina större konkurrenter som ÅF.

Kundstrukturen är också speciell. Eurocon jobbar väldigt mycket för skogs- och massaindustrin. Sådana kunder, som SCA och Modo, svarar för runt hälften av intäkterna. Bolaget är starkt beroende av enskilda kunder och den största (gissningsvis SCA) svarade för 43 procent av omsättningen under första halvåret 2017.

I kraft av sin kundstruktur och höga fasta kostnader för personal är Eurocon ett cykliskt företag.

Under 2017 pekar pilarna tydligt uppåt. Intäkterna har ökat 13 procent, organiskt, och vinsten med mer än 60 procent under första halvåret. Flera stora industrier genomför större investeringsprojekt. Även gruvnäringen, som varit försiktig med kostnader, börjar investera igen vilket är goda nyheter för Eurocon som bland annat har LKAB på kundlistan.

Marknaden verkar alltså stark och lär förbli så en tid till om man lyssnar till vad vd Peter Johansson säger.

Ett litet orosmoln noterar vi ändå i siffrorna. Eurocon ser ut att ha tillväxtproblem på personalsidan. Antalet anställda ligger kvar kring 200 sedan början av 2016. Tillväxten drivs inte av fler anställda utan ökad intäkt per anställd vilket i sin tur främst ser ut att beror på hög debiteringsgrad. Det är ett mycket lönsamt vis att växa – då personalkostnaden tenderar vara fast. Mycket riktigt tillhör Eurocons marginaler på 12 procent de bästa i branschen.

Men tillväxt genom att en bra debiteringsgrad höjs ännu mera tenderar inte att vara så hållbar. En hög debiteringsgrad sliter på personalen som ofta jobbar långt från hemmet, ger mindre tid för utbildning och för gemensamma aktiviteter. Den låga personaltillväxten reser frågan om hur Eurocon står sig som varumärke på arbetsmarknaden i konkurrens med kunder och konkurrenter.

Som vi skrev om i förra genomgången finns ett par jokrar inom Eurocon. Företaget har en produktrörelse som säljer en mjukvara för projekthantering, Sitebase. Denna används internt av konsulterna men har även funnit externa kunder. Den är en mindre del rent intäktsmässigt av Eurocon, runt 8-10 procent. Tack vare den skalbara intäktsmodellen finns dock hopp om höga marginaler.

Tittar vi på hur 2017 utvecklats hitills är det emellertid inte så övertygande. Det finns hopp om bättring enligt ledningen men chansen att detta växer till ett höglönsamt guldägg inom Eurocon känns just nu avlägsen.

Den andra jokern är vad ledningen hittar på med bolagets starka balansräkning. Svaret kom i början av oktober i form av förvärvet av Växjö-konsulten KLT för cirka 40 Mkr. KLT har 41 anställda, 45 Mkr i intäkter och marginaler i nivå med Eurocon. Förvärvet adderar verksamhet i södra Sverige. Kontoren finns i Växjö, Västervik och Karlskrona. Kundera är också mer verkstadsindustri än skog.

KLT bidrar alltså med lite riskspridning vilket är positivt. Men det ändrar inte bilden av Eurocon på något avgörande vis. De siffror vi hittar talar för att KLT är välskött med stabila marginaler över lång tid (10,2 procent i snitt sedan 2012). Eurocon betalar dock fullt pris, givet att köpeskillingens rörliga delar faller ut. Vi får det till runt 9 gånger rörelsevinsten. Det är ungefär vad de mindre, noterade konsultbolagen går för. Det är också ungefär vad Eurocon själva värderas till.

Allt som allt är vi mindre positiva till Eurocon nu än förra gången vi tittade på aktien. Ledningen har spelat ut sitt starka kort i form av den välfyllda kassan, marginalerna är på toppnivåer och värderingen är mer i linje med hur andra typer av konsulter värderas (se tabellen nedan). Vi har svårt att argumentera för att Eurocon ska värderas högre än branschsnittet givet bolagets litenhet och storkundsberoende. Tar vi bort de två jättarna i sammanhanget, ÅF och Sweco, ligger värderingen kring 9 gånger rörelsevinsten för teknik- och IT-konsulter.

När vi räknar man lite mer normala marginaler, kring 10,5 procent, och en multipel på 9 gånger rörelsevinsten (motsvarande p/e 13) blir avkastningspotentialen runt 20 procent för Eurocons del.

Det räcker inte för ett köpråd den här gången.