Ett riktigt fint hundår

Finska Musti Group (17,50 euro) är Nordens största kedja för produkter till husdjur med 290 butiker i Finland, Sverige och Norge. Bolaget börsnoterades i början av 2020 i Helsingfors. Kort därefter synade Afv aktien och gav ett köpråd.

Något senare då Covid-19-krisen pressat aktien tog vi även in den i Afv-portföljen.

Så här ett knappt halvår senare är det tydligt att bolaget utvecklas starkare än vi räknat med. Extra iögonfallande är att Covid-19-krisen inte blivit den neutrala-till-negativa faktor som vi såg framför oss, utan snarare en extra tillväxtdrivare för det redan expansiva bolaget.

• Intresset för att skaffa hund har ökad under krisen. I Sverige har registreringarna av valpar gått från en tillväxt på 2% i årstakt i början av 2020 till 14% under det senaste kvartalet. Kanske har behovet av sällskap ökat när vi inte kunnat träffa varandra som vanligt? Hur som helst är det goda nyheter för Musti. Effekten av alla nya hundägare syns inte i siffrorna än men börjar göra det under hösten.
• Företaget skruvar upp etableringstakten. Planen att etablera 15-20 nya butiker 2020 har ökats till 20-25 stycken. Detta är främst i Sverige och Norge som öppningarna sker. Bolaget hade 290 butiker per sista juni. Öppningarna representerar alltså en butikstillväxt på 7-8% men netto efter stängningar blir det något mindre.
• Den finansiella utvecklingen under det senaste, corona-drabbade, kvartalet var utmärkt. Tillväxten i jämförbara butiker var 11,5%. På nätet steg försäljningen 36%. Den totala tillväxten var 16%. Rörelsevinsten (Ebita) steg 54% till 6,4 miljoner euro (4,2). Att många butiker i köpcentrum tvingades hålla stängt gav inte försäljningsläckage till livsmedelshandeln utan fångades väl upp av Mustis e-handel. Den kanalen svarade för 25% av intäkterna (21%).

Ledningen med VD David Rönnberg lyfter särskilt fram att marginalutvecklingen i Sverige och Norge närmar sig den höga finska nivån snabbare än väntat. I Finland ligger Musti på 24-25% (före koncernkostnader) mot ungefär 10% i Sverige medan Norge varit i uppstartsskede med mycket låga marginaler. I kvartalet stiger den svenska marginalen till 10,3% (6,7%) och den norska till hela 15,4% (5,4%).

Det är bra att se skalbarhet på bolagets tillväxt, även om man inte ska dra för stora växlar på vad som ändå är ett högst ovanligt kvartal. Vi har räknat med marginaler på 12-14% för Norge och Sverige i våra prognoser vilket ser realistiskt ut nu.

Att man når finsk nivå tror vi inte på grund av att bolagets andel egna och exklusiva (E&E) varumärken är extra hög i Finland. Detta är produkter med uppåt 15% högre bruttomarginal än externa varumärken. Vi ser en trend av att andelen E&E faller när Sverige och Norge växer. I Q2 var andelen 48,5% (51%) av den totala produktomsättningen.

Det som blir extra intressant är om bolaget väljer att verkligen trycka på gasen i Norge. Där är marknaden minst konsoliderad och förvärv skulle kunna vara aktuellt. Musti hade svagt kassaflöde i kvartalet på grund av lageruppbyggnad. Nettoskulden är 42 miljoner euro exklusive leasing. Det medger förvärv och större investeringar.

Det mesta ser med andra ord bra ut för Musti och det går att argumentera för att den här aktien kan få en värdering klart över de multiplar på 15-17 gånger vinsten (Ebita) som vi laborerat med. Verksamheten är stabil som Axfood men har därtill en strukturell tillväxtkomponent som tenderar att värderas högt på börsen. Husdjursägare spenderar mer på sina djur vilket ger en marknadstillväxt på 4%. Ovanpå det tar Musti andelar, både fysiskt och online, från småbutiker och icke-renodlade spelare.

Det som talar mot aktien är att den höglönsamma finska rörelsen växer långsammast i gruppen, att värderingen redan är hög och att Amazon nu bekräftat att de gör lokala etableringar i Norden.

Det senare skulle kunna ändra konkurrensbilden. Amazon är en betydande spelare inom husdjur till exempel i USA och kan med lokala lager högst sannolikt matcha eller överträffa servicenivån i Mustis e-handel. Hittills har den främsta webb-konkurrenten Zooplus inte gjort det eftersom de saknat lager i Norden.

Det återstår att se vilken effekt detta kan få. I USA, där husdjurskategorin nu till 30% omsätts på nätet, finns spelare som klarat sig mycket bra trots Amazons enorma logistiska konkurrensfördelar. Närmast tänker vi på Chewey vars abonnemangsmodell tilltalat amerikanska husdjursägare.

Huvudscenario

• Tillväxt. Målet är att nå minst 350 miljoner euro 2023 vilket bygger på 9% årlig tillväxt. Musti överpresterar nu och troligen kan ökat hundägande öka den underliggande marknadstillväxten ytterligare från nuvarande 4%. Vi tippar att en siffra på 10-12% är rimlig kommande år.
• Rörelsemarginal. Kategorin medger höga marginaler. Målet på koncernnivå är 10-12% ebita på medellång sikt. Butiksöppningar kostar vilket tynger marginalen. Vi ser också att Finland växer långsammast vilket späder marginaler då vi inte tror övriga Norden kan nå +20%. Vi räknar med 11,5% för 2022.
• Värdering. Om man knådar ihop stabila Axfood med snabbväxande BHG Group får man något som liknar Musti rätt väl. Båda dessa aktier värderas till 19 gånger nästa års rörelsevinst (2021E Ebita). Det kan vara en rimlig multipel även för Musti.

Detta sammantaget ger ungefär 30% avkastningspotential.

Kursuppgången har minskat uppsidan något trots att vi nu tar i lite mer multipelmässigt. Men det är inte obefogat, tycker vi. Bolaget har visat att virus inte biter på husdjursaffären. Kanske behöver de nu också visa sig om inte immuna så ändå motståndskraftiga mot även Amazon för att fortsatt uppvärdering ska komma på tal? Vi gissar att Musti kommer fortsätta att utvecklas väl och behåller köprådet.