Ett nytt lovande Maha Energy

Maha Energy (8,28 kr) är ett bolag som investerar i oljetillgångar i främst Latinamerika. Den största tillgången är ett innehav på 5% av aktierna i den börsnoterade brasilianska oljeproducenten 3R. Företaget har i övrigt onoterade tillgångar.

Huvudkontoret ligger i Rio de Janeiro. Största ägare är en brasiliansk PE-firma som heter Starboard med 19% av aktierna. VD sedan september 2023 är norrmannen Kjetil Solbrække. Han är även en av tre ägare i bolaget DBO Invest som är Maha:s näst största aktieägare (12,3%).

Maha startades 2010 och noterades 2016 på First North. Man har tidigare haft viktiga projekt bland annat i Oman (se faktarutan om historiken) men sedan Starboard 2022 tagit kontroll har de gamla tillgångarna avvecklats. Fokus ligger nu på strukturaffärer i Brasilien och Latinamerika.

Bakgrund

Den helt dominerade aktören inom brasiliansk olja är den statliga jätten Petrobras. De började sin resa på 1950- och 1960-talet med att utvinna olja onshore i nordöstra Brasilien. Men när Petrobras gjorde enorma fynd på stort djup offshore under 1990-talet blev onshore-verksamheten ett väldigt litet och perifert inslag i verksamheten. Jätten har därför över tid sålt av de landbaserade fälten, som ofta varit underinvesterade. En av de aktörer som varit på köparsidan i den omstruktureringen är Starboard. Även det “gamla” Maha köpte tillgångar i Brasilien och hade två fält när Starboard köpte in sig i bolaget.

Brasilianska PE-firman Starboard är specialiserade på omstruktureringar och har amerikanska Apollo som delägare. De började 2017 att köpa upp onshore-fält i nordöstra Brasilien. En del av investeringarna gjordes tillsammans med DBO, ett bolag ägt av en trio norska oljeentreprenörer, däribland Mahas nuvarande VD Solbrække. DBO slogs senare ihop med Starboards oljetillgångar till bolaget 3R Petroleum. 2020 börsnoterades 3R, sedan dess har Starboard och den norska trion sålt.

De två stora ägargrupperna i Maha har alltså en historik av att arbeta ihop sedan tidigare.

Sedan Starboard tog över taktpinnen i Maha har tre stora saker gjorts:

• Bolaget DBO Energy 2.0 förvärvades med betalning i nytrycka Maha-aktier vilket då (december 2022) var en andel på ca 20%. DBO Energy 2.0 ägdes huvudsakligen av de norska oljeentreprenörer som var medinvesterare med Starboard tidigare. DBO:s huvudtillgång var 15% av ett dotterbolag till 3R som äger två offshore-fält i Brasilien.
• De gamla tillgångarna i Maha har som sagt sålts. Den tunga pjäsen var de två landbaserade brasilianska oljefälten. De såldes i februari 2023 för 151 miljoner dollar plus en tilläggsköpeskilling till börsbolaget PetroReconcavo. Tilläggsköpeskillingen är en viktig tillgång i dagens Maha.
• En post på ca 5% av aktierna i börsnoterade oljebolaget 3R köptes (januari 2024).

SKAPAR EN BRASILIANSK ONSHOREJÄTTE

I januari köpte Maha alltså 5% av 3R. I samband med att köpet annonserades publicerade Maha ett öppet brev till 3Rs styrelse om att man förespråkade en fusion av 3R med sektorkollegan PetroReconcavo som äger fält som angränsar till 3Rs i nordost. Kort efter Mahas inträde i 3R Petroleums ägarlista hölls en extrainsatt bolagsstämma där antalet styrelseledamöter i 3R sänktes från sju till fem. Mahas fick in två företrädare i den nya styrelsen.

De operativa synergierna mellan bolagen bedöms som stora då de båda bolagens fält angränsar varandra. Anläggningarna byggdes ursprungligen för att drivas av en operatör, Petrobras. Maha räknar med att synergierna över tid kommer uppgå till runt 1 miljard USD. Synergierna består bland annat i lägre utvinningskostnader och högre intäkter då större volymer ger bättre förhandlingsläge mot köpare.

Den föreslagna affären är strukturerad så att 3Rs onshore-tillgångar överförs till PetroReconcavo. Kvar i börsnoterade 3R Petroleum blir 3Rs dotterbolag med två offshore-fält 3R Offshore, som då blir ett eget börsbolag. I och med förvärvet av DBO Energy 2.0 direktäger Maha 15% av 3R Offshore.

Tabellen nedan ger en överblick av de bolag som omfattas av den tilltänka strukturaffären.

Båda sidorna har så här långt ställt sig positivt till sammanslagningen. Undersökningar inför ett slutgiltigt förslag sker för närvarande. Det är i dagsläget inte klart exakt hur ägarandelarna blir i det sammanslagna bolaget. Den plan som kommunicerades i Mahas öppna brev var att sammanslagningen ska bli klar mot slutet av 2024.

OPTIMERAR PRODUKTIONEN

En annan stor värdedrivare i 3R och PetroReconcavo är att genom investeringar och engagemang få upp produktionen i oljefälten som negligerats av den tidigare operatören Petrobras.

Genom denna typ av satsningar väntas både 3Rs och PetroReconcavos produktion växa kraftigt de kommande åren. 3R väntar sig kunna näst intill dubbla sin produktion till 96 000 ekvivalenter per dag år 2026 från 49 000 i fjol. PetroReconcavo väntar sig kunna göra en liknande resa och öka sin produktion från 26 000 ekvivalenter per dag i fjol till 40 000 år 2026. Dessa stora ökningar ska åstadkommas med endast relativt små inkrementella investeringar.

Det sammanslagna bolaget kommer alltså att producera runt 140 000 ekvivalenter per dag (oaktat avknoppningen av 3R Offshore). Det är nästan lika stort som norska Vår Energi.

INVESTERAR I VENEZUELA

Maha har en köpoption som förenklat kan beskrivas som att den ger rätt att förvärva 24% av venezuelanska oljebolaget PetroUrdaneta. Maha betalade 4,6 MEUR för optionen som även ger exklusivitet. Upplägget är komplext men förenklat kan man säga att det totala priset för att utnyttja optionen om köpa 24% om allt går som Maha tänkt är 1 USD plus 2×4,6 MEUR plus 18 MEUR i tilläggsköpeskilling som faller ut då inga väsentliga negativa händelser inträffar varav 4,6 MEUR redan är betalt. Säljaren Novonor, ett brasilianskt bygg- och teknikkonglomerat som är under rekonstruktion. Venezuelanska statens oljebolag PDVSA äger 60% av PetroUrdaneta.

Mahas plan är att lyfta PetroUrdanetas produktion rejält med ganska små investeringar. För drygt ett decennium sedan producerade PetroUrdaneta 10 000 fat om dagen och då hade redan den grova misskötseln fått pågå i ett drygt decennium. Förhoppningsvis skulle det gå att lyfta produktionen längre än så.

Vi betraktar satsningen i Venezuela som en spännande lottsedel med enorm uppsida men med ganska dåliga odds.

PORTFÖLJ

Vi betraktar Maha som ett finansiellt drivet investeringsbolag som investerar inom latinamerikanska oljesektorn snarare än ett operativt oljebolag. Vi har därför i den här analysen fokuserat på att analysera bolagets substansvärde.

Oljereserverna har en mycket lång livstid. Hela 30 år i snitt. Livslängden kommer dock att minska i och med att produktionen ökar framåt.

Varken 3R Petroleum eller 3R Offshore delar för närvarande ut några pengar utan återinvesterar sitt kassaflöde i att lyfta produktionen. I samtal med Afv uppger VD att Maha eventuellt kommer att börja dela ut pengar från och med nästa år.

Overheadkostnaderna för att driva Maha är ungefär 4 MUSD per år.

LEDNING

VD Kjetil Solbrække är utbildad ekonom. Han inledde sin karriär vid norska petroleumdepartementet. Därefter har Solbrække varit chef för Statoils verksamhet i hela Sydatlantsområdet, VD för norska oljebolaget Panoro och Senior Vice President hos energiresearchfirman Rystad Energy.

CFO Guilherme Guidolin de Campos jobbade tidigare hos huvudägaren Starboard.

Mahas näst största ägare DBO Invest ägs till lika delar av Kjetil Solbrække, Svein Harald Øygard och Halvard Idland. Svein Harald Øygard har är nationalekonom och har bland annat varit centralbankschef på Island. Han är även styrelseordförande för flygbolaget Norwegian. Halvard Idland har bakgrund inom industriella och finansiella investeringar inom olje- och gasindustrin i Norge och Brasilien. Tidigare erfarenheter inkluderar DNB, Pareto och Aker Yards.

Genom sitt ägande i DBO Invest äger VD Solbrække aktier i Maha för 59 Mkr. Därutöver direktäger Solbrække aktier för 2 Mkr i Maha. Bolaget har därtill ett teckningsoptionsprogram för ledningen och styrelsen. Teckningskursen är den genomsnittliga aktiekursen mellan 11 maj och 18 september 2023 vilket borde vara någonstans mellan 8 och 9 kr. Maximal utspädning för aktieägarna är 5,3%.

SLUTSATS

Den som köper in sig i Maha får 17% rabatt på redan ganska lågt värderade tillgångar (3R handlas till P/E 2,7 på börsen) som trots detta har potential att öka sin produktion kraftigt, enligt ledningen. En investering i Maha handlar till stor del om tilltro till att ”operatörsduon” Starboard och DBO kan manövrera skickligt i den brasilianska oljebranschen. Klart är att de lyckats med svåra projekt tidigare, främst noteringen av 3R, och är mycket aktiva.

Vi tror att Maha har goda chanser att bli en bra investering framåt. Riskerna är dock väldigt höga och vi skulle inte rekommendera Maha som huvudsaklig oljeexponering i portföljen. För den som redan har exponering mot olja är dock Maha intressant som en krydda ovanpå.