Ett mörkt år för Medicover

Medicover (210 kr) tillhandahåller vård- och diagnostiktjänster med fokus på marknader i Central- och Östeuropa samt Indien. Bolaget har svenska rötter och ägs sedan länge av Oriflame-familjen af Jochnick som har drygt 30% av aktierna. VD Fredrik Rågmark har drivit bolaget i drygt 25 år och äger aktier för cirka 350 Mkr.

Medicover kan sägas vara ett privat vårdkomplement i länder där den offentliga vården inte är särskilt välutbyggd. Största marknad med 37% av intäkterna är Polen där bolaget har ett heltäckande vårderbjudande delvis baserat på vårdförsäkringar som arbetsgivare tecknar åt sina anställda. Näst störst med 23% är Tyskland där Medicover bland annat har en omfattande laboratorieverksamhet som analyserar diagnostiska tester av olika slag.

Medicover har varit en av de riktigt stora vinnarna under pandemin främst eftersom bolagets laboratorier använts för att analysera miljontals covid- och antikroppstester. Under 2021 ökade omsättningen 38% organiskt och rörelsemarginalen steg från 6,1% till 11,6%. Aktien har dock rasat drygt 40% hittills i år främst på grund av det successivt försämrade läget i Ukraina som kulminerade den 24:e februari när Ryssland invaderade landet.

9% av intäkterna i Ukraina

Ukraina är Medicovers femte största marknad med totalt 3 500 anställda. Merparten av intäkterna i landet kommer från ett omfattande nätverk av över 300 blodprovscentraler som byggts upp i landet sedan inträdet 2007.

Bolaget lämnade Krim redan vid Rysslands annektering 2014. Även Donbass lämnades samma år på grund av stridigheterna i östra Ukraina. Vid det fullskaliga krigsutbrottet befann sig merparten av de anställda i närheten av de ukrainska storstäderna Kiev och Charkiv som bägge varit hårt ansatta, men också Dnipro som vi uppfattar än så länge klarat sig bättre. Per den 2:a mars hade 40-50 anställda lämnat landet, enligt bolaget.

Hela verksamheten är stängd sedan 25:e februari. Ambitionen är dock att så snart som säkerhetsläget tillåter starta upp verksamheten igen, som man ser är en viktig del av landets vårdsystem. När det kan ske är förstås omöjligt att veta i dagsläget. Svåröverskådlig förstörelse och miljontals människor på flykt är andra svårbedömda faktorer. I dagsläget betraktar vi verksamheten som noll – allt annat blir en positiv överraskning.

Covidlyftet

Coronapandemin visade sig bli ett rejält lyft för Medicover. Under 2020 analyserade bolaget totalt 1,9 miljoner covid-19- och antikroppstester. Dessutom har Medicovers sjukhus i Indien, Polen och Rumänien haft ett antal covid-dedikerade vård- och IVA-platser.

Som grafiken nedan visar bidrog covid-19-tjänster med motsvarande 1,0 miljard kronor i intäkter under 2020. Samtidigt räknar bolaget med att man tappade omkring 1,2 till 1,4 miljarder i intäkter på grund av nedstängning och lägre efterfrågan till exempel inom elektiv vård. Nettoeffekten bedömdes alltså vara negativ under 2020.

Under 2021 återhämtade sig verksamheten något samtidigt som testning av covid-19 exploderade i antal från 1,9 miljoner till 7,0 miljoner tester. Intäkter från covid-19-tjänster steg till 2,5 miljarder kronor. Intäkter som dessutom kommer med klart högre Ebitdamarginal (37%) än koncernens övriga (16%).

Sammantaget blev 2021 ett kanonår med organisk tillväxt på 38% och en rörelsemarginal som steg från 6,1% till 11,6%. Lite grovt sett kan nog omkring två tredjedelar av både tillväxt och marginalökning tillskrivas covid-19.

Scenarier för framtiden

I många länder har testnivåerna för covid-19 nått nya rekord under slutet av 2021 och början av 2022 i spåren av omikronvariantens framfart. Men volymerna lär minska successivt när allt fler länder nu minskat restriktionerna. Vi tänker oss att covidintäkterna fasas ut till 2024 även om det inte ska uteslutas att nya, farligare virusvarianter kan dyka upp.

Som läget ser ut nu kommer Ukraina inte längre bidra med intäkter. Vi räknar med att det sänker omsättningen med omkring 8% i år och ytterligare något mer i början av nästa år.

Övrig verksamhet (exklusive covid-19-tjänster och Ukraina) tänker vi oss växer med 17% organiskt vilket skulle vara i linje med senaste årens snitt.

Allt som allt landar vi då i att tillväxten blir svagt positiv 2022 för att landa kring 10% under 2023 och 2024. Marginalerna lär försvagas i takt med att de höglönsamma covidtjänsterna fasas ut. Åren före pandemin presterade bolaget marginaler på i snitt knappa 5%. Vi räknar generöst med att man når 7% på några års sikt. Med en saftig värderingsmultipel på 25 gånger rörelseresultatet finns ändå ytterligare nedsida i aktien.

I ett optimistiskt scenario finns uppsida men då behöver man nog tänka sig att covidtjänster förblir en viktig intäktskälla på lång sikt. Eller att bolaget på något sätt kan bibehålla de höga marginalerna även när dessa intäkter fasas ut.

Slutsats

Medicover är ett välskött och intressant tillväxtbolag vars aktie dock värderats upp till skyhöga multiplar på en vinst som haft kraftig tillfällig medvind under covid-19. Det lär vända till motvind kommande år samtidigt som den tragiska utvecklingen i Ukraina tyvärr kommer tynga intäkterna.

Till pluskontot kan dock nämnas att fem insynspersoner köpt aktier för totalt drygt 18 Mkr i februari. Ett av dessa köp på 9 Mkr av Robert af Jochnick skedde efter att kriget i Ukraina bröt ut.

Medicover lär klara utmaningarna fint men vi ser ändå risk för fallande resultat kommande år. Då är frågan om nuvarande höga värdering kommer bestå. Även med generösa antaganden ser vi fortsatt nedsida och landar därför i ett säljråd på aktien.