Ett mer stabilt Semcon

Semcon (63 kr) är ett konsultföretag med drygt 2 000 anställda. Det grundades 1980 och har sedan dess varit underleverantör av ingenjörstjänster till industribolag. Genom förvärvet av Caran 2007 blev Semcon en av Sveriges största tjänsteleverantörer till fordonsindustrin.

Under senare år har ledningen arbetat för att bredda kundbasen. Sedan 2017 har intäkterna från fordon fallit från nära 50% till 36%. Företaget har 30 kontor i åtta länder och bas i Göteborg.

Bolaget delar in sina affärer i två affärsområden, Engineering & Digital Services (E&DS) och Product Information (PI). E&DS är den största verksamheten med experter inom ingenjörsområden som beräkning, mekanik, produktionssystem och liknande. Dessa kan delta som resurser i projekt ledda av kund men Semcon gör också stora projektleveranser. Timpriser, beläggningsgrad och löneinflation styr lönsamheten i den affären.

Inom Product Information jobbar 800 anställda med att ta fram och distribuera bruksanvisningar, manualer, säljstöd och annan dokumentation åt kunder. Det kan röra sig om att bygga in sådana funktioner i informationssystemet i en bil där föraren är slutanvändare. Vanligt är också material och guider för servicepersonal som behöver reparera utrustning. Detta sker numera så gott som uteslutande i digital form.

Inom PI har kunderna ofta valt Semcon som exklusiv partner inom produktinformation under flertalet år. Cirka 75% av omsättningen genereras inom ramen för sådana avtal. Även om volymer kan variera över tid så ger sådana avtal Semcon större möjligheter att optimera beläggning och resurser. Något som kan möjliggöra högre marginaler.

Historiskt har dock lönsamheten i Semcon varit instabil. Efterfrågan från kunderna är cyklisk, särskilt inom E&DS. De senaste åren sker ändå en tydlig förbättring i vinstutvecklingen. Detta har drivits av effektivisering och högre rörelsemarginaler. Den organiska tillväxten är låg, runt 1% i snitt sedan 2015.

Under 2020 har Covid-19-krisen slagit hårt mot bolaget genom att fordonssektorn dragit ned kraftigt på investeringar och produktutveckling. Under 2019 stod dessa kunder för 43% av Semcons omsättning. Bolaget har svarat med personalneddragningar av 7,5% av de anställda och permittering av ett okänt antal medarbetare.

Inom konsultdelen av koncernen (E&DS) har rörelsevinsten endast varit 8 Mkr under andra och tredje kvartalet mot 42 Mkr samma period i fjol. Detta är rensat för både statliga bidrag och omstruktureringskostnader. Däremot går affärsområdet Product Information anmärkningsvärt bra under krisen.

Rörelsevinsten inom affärsområdet är upp nästan 50% hittills i år om man räknar bort engångseffekter. Rörelsemarginalen är historiskt hög. Drygt 12% de senaste 12 månaderna, jämfört med ett snitt kring 8% 2015-2019. Tillväxten är 2% organiskt.

Om förbättringen inom informationsdelen är bestående kanske det finns hopp om långsiktigt högre och mer stabil lönsamhet i Semcon – när väl marknaden för ingenjörstjänster repar sig så småningom? Allra bäst vore kanske om det gick att ytterligare expandera inom PI?

Nettokassan är på 186 Mkr exklusive leasingsskulder. Det öppnar möjligheter till exempelvis förvärv, men bolaget har gått försiktigt fram på den punkten. De tre affärer som gjorts sedan 2014 har dock varit vettiga. Alla har syftat till att bygga ut rörelsen inom produktinformation som är mest stabil och lönsam i koncernen. Så sent som i februari förvärvade Semcon ett Stockholmsbolag inom digital utbildning med 50 Mkr i omsättning.

Problemet med produkt-informationsaffären har historiskt varit att den inte växt av egen kraft. Dagens omsättning på 580 Mkr är inte särskilt mycket större än den var 2015 om man räknar bort effekten av förvärv. Det här beror på att Semcon haft stora kunder som skalat ned sina affärer med bolaget under perioden.

Bolaget uppger att kundstrukturen är mer diversifierad i dagsläget. Till exempel har bolaget ingen betydande exponering mot kunder i start-up-fas som riskerar fallera. Under 2019 stod största kunden för 157 Mkr eller drygt 8% av Semcons totala omsättning. Det är inte en alarmerande siffra, om än lite hög.

Även om förutsättningarna inom produktinformation är bättre än förr så krävs att konsultdelen återhämtar sig för att Semcon ska prestera vinstmässigt. Utvecklingen under tredje kvartalet gav inga säkra tecken på det. Försäljningen föll till exempel mer i tredje kvartalet än i det andra. Delvis är detta en naturlig effekt av att personalstyrkan är nedbantad, men framtiden känns osäker.

Ledningen lyfter fram att nedgången 2020 åtminstone medför det goda att kundmixen blivit mer balanserad när fordon minskat till 36% av omsättningen. Den siffran låg nära 50% så sent som 2017. De affärer man nu har med Volvo och andra fordonstillverkare är dessutom nu inriktade på områden där det satsas. Exempelvis eldrift.

Affärsvärldens huvudscenario

• Tillväxt. Semcon växer organiskt kring 1% 2015-2019. Vi tänker oss att siffran kan stiga något efter krisen. Dock från en lägre bas när konsultrörelsen skalats ned. Runt 3%.
• Rörelsemarginalen snittar 6,2% 2016-2019. Breddad kundstruktur och förvärv bättrar på siffran i Product Information till 12% i våra prognoser. För konsultdelen antar vi 6,5% (snitt 2017-2019). Detta ger en koncernmarginal kring 7,5% när vi blickar fram några år.
• Värdering. EV/Ebit 9 har varit relativt normalt för Semcon. Jämfört med andra konsultbolag är det dock lågt. Stabilare finansiell utveckling och minskat fordonsberoende kan leda till högre värdering i ett mer optimistiskt scenario.

Detta är antaganden som tillsammans ger en avkastningspotential kring 35% i aktien. Detta inkluderar utdelningar.

Slutsats

Semcon har inte en övertygande historik och aktien tenderar falla mycket kraftigt när det är börsoro. Det och den delvis tveksamma utvecklingen i senaste kvartalet talar för att det inte är någon brådska att köpa aktien. Men vi lutar åt att den kan vara okej att äga på lite sikt. Med mer balanserad kundmix och förbättrad lönsamhet inom Product Information finns förutsättningarna på plats för en uppvärdering.