Ett mer harmoniskt Elekta

Elekta (110 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning och stödsystem för strålterapi. Bolaget är tillsammans med amerikanska Varian Medical Systems dominerande inom linjäracceleratorer – i dagligt tal strålkanoner. Varian har en marknadsandel på över 50% och Elekta har en marknadsandel på cirka 35%.

I somras förvärvades Varian av tyska medicinteknikjätten Siemens Healthineers för 142 miljarder kronor motsvarande 28 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Elekta är numera den enda större oberoende aktören på marknaden. Strålterapimarknaden väntas växa med 6-10% årligen framöver.

Många medicinteknikbolag som säljer kapitalutrustning har påverkats negativt av covid-19. Med avvaktande kunder och försenade installationer.

Pandemin har även resulterat i en betydande minskning av antalet upptäcka cancerfall. Mellan april och juli i år minskade antalet upptäckta cancerfall i Stockholm med 25% jämfört med utfallet de senaste åren. Det beror såklart inte på att antalet cancerfall de facto minskat utan att färre patienter sökt för sina besvär och därmed inte fått diagnos.

Elekta har som bekant brutet räkenskapsår som löper från maj till april. I det coronadrabbade fjärde kvartalet som omfattar februari till april minskade orderingången med 10% organiskt sett. I första och andra kvartalet under innevarande räkenskapsår 2020/2021 var motsvarande siffror +4% samt -2%.

Under de första sex månaderna var orderingången upp 1%. Omsättningen minskade med i 1% organiskt sett. Restriktionerna runt om i världen har påverkat negativt och begränsat tillträdde till sjukhus vilket har resulterat i försenade installationer. Det har branschkollegorna Varian och C-Rad också upplevt.

Bruttomarginalen har ökat till följd av fördelaktigare produktmix med högre andel service. Elekta har också haft lägre rese- och försäljningskostnader. Allt större del av införsäljningsarbetet sker digitalt. Både den amerikanska branschmässan (Astro) och den europeiska motsvarigheten (Estro) har anordnats digitalt under 2020. Även efter pandemin kommer sannolikt en större del av försäljningsarbetet ske digitalt.

Rörelsemarginalen (Ebita) ökade under första halvåret 2020/21 till 20% (14). Dessutom förbättrades kassaflödesgenereringen betydligt jämfört med föregående år. Det är positivt då Elekta tidvis varit ifrågasatta för vinstkvaliteten i bolaget.

Under hösten har Elekta lanserat en ny strålkanon, kallad Harmony. På sikt är tanken att den skall ersätta de befintliga strålkanonerna Synergy och Infinity. Fördelen med Harmony är bland annat 25% kortare behandlingstid och att den är storleksmässigt 30% mindre. I början på november fick Harmony CE-märkning och systemet får således säljas i Europa. Bolaget har fått två order från Frankrike. Elekta väntar sig FDA-godkännande i USA under nästa år samt regulatoriskt godkännande i Kina 2022. Ledningen beskriver intresset för Harmony som stort.

Elekta fortsätter satsningen på bolagets MR-Linac Unity. Det är en linjäraccelerator som kombineras med en MR-kamera (Magnetisk resonanstomografi). De kliniska fördelarna med Unity sägs vara många. Bland annat kan läkarna se anatomisk mjukvävnad samtidigt som stråldosen ges. Det har tidigare inte varit möjligt. Elekta bedömer att det går att behandla 25% fler cancertyper med strålterapi genom Unity. I augusti fick Unity regulatoriskt godkännande i Kina och bolaget har även fått sin första order på Unity i landet.

Elekta är marknadsledande i Kina. Det är för övrigt bolagets största marknad efter USA. Elekta framhäver att den kinesiska marknaden i princip är tillbaka på normala nivåer igen efter viruskrisen. Under hösten utökade Elekta sitt distributionssamarbete med C-Rad till att omfatta Kina. C-Rad säljer produkter för patientpositionering, på branschspråk kallat SGRT. Elekta och C-Rad har sedan tidigare distributionsavtal i Nordamerika och Mexiko. Varian har tillhandahåller eget SGRT-system sedan sommaren 2018, då tyska HumediQ förvärvades. Deras konkurrerande lösning heter Identify.

Trender på strålterapimarknaden är bland annat högre precision. Det är viktigt för att skona den friska vävnaden och samtidigt skicka en dödlig dos strålning till tumören. En annan växande trend är hypofraktionering. Det innebär att patienten får en högre dos strålning men under färre antal behandlingstillfällen. Det sparar både tid och resurser för vården. Denna trend kommer sannolikt öka i spåren av covid-19.

En central händelse är att Gustaf Salford utnämnts till permanent VD på Elekta. Salford var tidigare finanschef på Elekta och har varit tillförordnad VD sedan i somras, då Richard Hausmann hastigt lämnade bolaget. Salford har arbetat på Elekta i 11 år och känner bolaget väl. Samtidigt känns det ibland som plan B när styrelsen utser finanschefen till VD. Men inget ont om internrekryteringar eller Salford, för den delen.

Globalt sett ökar antalet cancerfall ständigt. Tillgången på strålbehandling är ojämnt fördelad och Elekta framhäver att det behövs minst 10 000 fler linjäracceleratorer i världen. I dagsläget finns det cirka 12 000 globalt sett. Varian är dominanta på sin amerikanska hemmamarknad med en marknadsandel på uppskattningsvis 70%. Elekta har en marknadsandel i Nord- och Sydamerika på drygt 20% jämförelsevis.

Elekta är å andra sidan starka i EMEA, det vill säga Europa, Mellanöstern och Afrika där har bolaget en marknadsandel på 43%. I Asien har Elekta en marknadsandel på ungefär 40%. I samband med halvårsrapporten i november framhävde Elekta att deras linjäraccelerator Versa HD tar marknadsandelar runt om i världen.

Elekta har cirka 4 100 anställda idag. Varian har 10 000 anställda jämförelsevis. Tillsammans med Siemens Healthineers blir Varian en jättekoncern med 64 000 anställda och cirka 10 000 personer inom forskning och utveckling. Det får med andra ord enorma resurser. Att ingå i ett större konglomerat är inte bara positivt. Integration och konsolidering kan medföra att Varian tappar fokus. Effekten av Siemens förvärv av Varian kommer visa sig på sikt. Bolagen har samarbetat sedan 2012.

Framöver är Elektas fokus på att växa bolagets serviceaffär, som idag står för cirka 40% av omsättningen. Ledningen flaggar även för att forsknings- och utvecklingskostnaderna väntas öka något från nuvarande nivå på omkring 10% av omsättningen. Andra prioriteringar är att leverera på de strategiska samarbeten Elekta har. Förvärv verkar också vara prioriterat. Under året har Elekta gjort några mindre förvärv med inriktning på mjukvara.

Elekta brukar vanligtvis guida aktiemarknaden gällande omsättning och rörelsemarginal, men har på grund av osäkerheten relaterat till covid-19 valt att avstå från det. Under innevarande räkenskapsår räknar vi med att omsättningen sjunker cirka 3%. Därefter räknar vi med en tillväxt på 8% vilket är i linje med marknadstillväxten. Det kanske viktigaste nyckeltalet att följa framöver är hur orderingången utvecklas.

Vi skissar på att rörelsemarginalen stiger till 14,5% innevarande år till följd av högre effektivitet och lägre kostnader. Att bolaget fortsätter öka serviceintäkterna bidrar också till den högre marginalbilden. På sikt kommer sannolikt mer att försäljningsarbetet ske digitalt.

Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på knappt 30% på radarn. Det är inte otänkbart att Elekta värderas högre än så om tillväxten accelererar ytterligare (optimistiskt scenario).

Elekta har hittills parerat viruskrisen helt okej. Marknaden uppvisar en solid underliggande tillväxt och behovet av bättre och effektivare cancervård ökar ständigt. Siemens köp av Varian medför både risker och möjligheter för Elekta. De senaste åren har det florerat en del budspekulationer kring Elekta. Medicinteknikjätten Philips har utpekats som en tänkbar kandidat att förvärva Elekta. Det sägs även att Philips var intresserad av att köpa Varian, innan Siemens slog till.

Att Elekta nu har en permanent VD igen minskar osäkerheten. Gustaf Salford har arbetat på bolaget länge och känner verksamheten väl. Salford köpte nyligen aktier för 0,5 Mkr. Viruskrisen kommer sannolikt leda till mer digitalt försäljningsarbete, vilket i förlängningen kan stärka marginalerna. Den nya strålkanonen Harmony verkar lovande. Unity tycks också vinna mer acceptans. Uppsidan är i huvudscenariot är helt okej. Rådet blir köp.