Ett mer fiberrikt Alltele

Alltele (slutkurs 19,40 kronor 20/2–2017) är en virtuell tele- och dataoperatör som levererar telefoni, bredband, kabel-TV och andra tjänster till drygt 300 000 privatpersoner, företag och bostadsrättsföreningar i Sverige. Intäkterna var i fjol nästan 700 Mkr och rörelsevinsten 35 Mkr. Huvudägaren är Mark Hauschildt, med knappt 50 procent av aktierna, som 2013 slog ihop sitt bolag Universal Telecom med Alltele.

Att Alltele är en virtuell operatör innebär att man typiskt sett inte levererar sina tjänster via egna nät utan hyr kapacitet av nätägare som Telia, Skanova och den mångfald stadsnätsbolag som finns i landet. Det tjänsteutbud som Alltele har är därför likartat annat som finns på marknaden.

Istället för unika produkterna konkurrerar man med faktorer som god kundservice, låga kostnader som ger låga priser, skicklighet inom korsförsäljning och till någon del med sitt varumärke. Universal Telecom har en utpräglad lågprisprofil medan Alltele alltmer marknadsförs som kvalitetstjänster och för företagskunder.

Det kan vara en tuff tillvaro att vara virtuell operatör men den som lyckas kan skapa lönsam tillväxt, vilket exempelvis Bahnhof är ett bra exempel på. Marginalerna hos bolag som Bahnhof, DGC, Bredband2 och Phonera (nu inom Comhem) ligger typiskt sett på 6–12 procent. Alltele har aldrig tillhört de mer lönsamma spelarna, bortsett från ett bra år just i samband med konsolideringen av Universal.

Det finns ett par huvudanledningar till att Alltele underpresterat.

• Bolaget är uppbyggt av många förvärv som haft svårt att fungera bra tillsammans. Särskilt satsningen på telefoni för företagskunder, byggd på problembolaget Ventelo, har skapat stora förluster.
• Olyckligt fokus på telefoni snarare än bredband vilket förstärktes genom förvärvet av Universal. Prispressen är stor inom telefoni och teknikskiftet mot mobilt och fiber missgynnar operatörer med ursprung i förvalsreformen i slutet av 1990-talet. Alltele har fortfarande en betydande kundstock (exakt hur stor säger de inte) som sitter på fasta teleabonnemang via Telias kopparnät – vilket är en marknad som snabbt försvinner.

Nu sker en omdaning av bolaget tack vare förvärvet av Telecom 3 (T3) som gjordes i slutet av förra året. T3 hade under 2016 intäkter på 174 Mkr främst från bredbandsabonnemang via fiber och företagstjänster som co-location. Det här är mer Bahnhof än Alltele, kan man säga. Marginalen låg på 9 procent vilket är klart godkänt – liksom T3:s tillväxt som uppgick till hela 30 procent. Alltele betalade 170 Mkr i aktier och kontanter för T3 vilket motsvarade en prislapp på 8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Lägger vi ihop vad bolagen skulle tjäna tillsammans under 2016, med avdrag för de avskrivningar som affären ger upphov till, så ser siffrorna ut så här:

• Intäkterna var 865 Mkr. Översatt till organisk tillväxt var detta en minskning på 5 procent jämfört med 2015. Den snabba ökningen i T3 kompenserar alltså inte helt tappet inom Alltele.
• Rörelsevinsten var 42 Mkr vilket motsvarar en marginal på 4,9 procent. Då ingår avskrivningar om 10 Mkr på T3-tillgången. Organiskt fördubblades resultatet mot 2015, som dock var ett väldigt svagt år för Alltele.
• Nettoskulden är 55 Mkr vilket motsvarar 1,4 gånger rörelsevinsten.

Räknat på dagens aktiekurs och nettoskuld värderas det nya bolaget till EV/Ebit 16,7 på rullande siffror. Det är en relativt hög värdering.

Nu tar en i stora stycken ny ledning över Alltele. Vd är Johan Hellström som hade samma post på T3 där han jobbat sedan 2010. Även CFO och marknadschefen kommer från T3. Enligt vd finns det synergier i sammanslagningen på 15–20 Mkr som hägrar på kort sikt. Några aktiviteter som man jobbar med är:

• Att insourca kundtjänsten helt. För T3 har kundtjänst alltid varit kärnverksamhet, påpekar Johan Hellström, som både ser en konkurrens- och kostnadsfördel i att driva den i egen regi vilket Alltele inte gjort fullt ut.
• Öka fokus på företagsmarknaden med tjänster som bredband via fiber. Företagen har inte varit lika snabba som privatsidan att gå över till fiber. Men nu när IT alltmer levereras som en tjänst via servrar på annan ort, blir snabbt och stabilt bredband kritiskt. Då krävs fiber.
• Samordning inom näthantering och, på längre sikt, inom faktureringssystem. På den senare punkten anser sig T3 ha en mycket effektiv lösning som om den införs hos Alltele kan spara stora pengar. Med kundbaser på 100 000-tals personer spelar det stor roll om kostnaden per faktura kan sänkas om än bara med någon krona.

När Börsplus skissar på hur de närmaste åren kan arta sig så är bilden diffus. Framför allt är det oklart för oss hur mycket fallhöjd som finns kvar inom Allteles gamla privatkundsrörelse. Den svarar för cirka 60 procent av koncernens intäkter och hade en negativ tillväxt på 9 procent i fjärde kvartalet. Trenden är ändå att nedgången avtar i takt och det är något vi antar fortsätter. Dessutom antar vi att i alla fall hälften av synergierna realiseras och att T3 fortsätter växa starkt med god lönsamhet.

Bilden blir då att resultatnivån kan stabilisera sig kring drygt 100 Mkr före avskrivningar kommande år och att rörelsevinsten kan nå drygt 60 Mkr 2019.

Värderingen av operatörer varierar en del, som framgår av tabellen nedan.

Givet intäktsmixen anser vi att Alltele bör handlas med rabatt mot Bredband2 och Bahnhof. En multipel på EV/Ebit 11 är rimlig och i linje med hur aktien värderas på innevarande års resultat. Det ger en avkastningspotential på drygt 20 procent inklusive utdelningar, när vi blickar fram mot 2019.

Det finns klara möjligheter att Alltele nu går in i en förbättringstrend med en ny tillväxtmotor i form av T3 och ny ledning med bevisad förmåga att lyckas i bredbandsnischen. Det är värt att hålla koll på hur det artar sig. Men som vi ser saken är avkastningspotentialen för låg för ett regelrätt köpråd i dagsläget. Aktien får en neutral stämpel.