Ett breddat Skanska

Byggjätten Skanska (232,30 kr) har varit en av börsens surdegar på senare år. Aktien är upp drygt 8% de senaste fem åren.

En rad orsaker ligger bakom underprestationen. Bolagets försäljning har påverkats mycket negativt av pandemin, samtidigt som bolaget länge har dragits med en dålig lönsamhet. De låga marginalerna kan härledas ur en dålig urvalsprocess där bolaget ofta valt projekt med “död omsättning”, d.v.s projekt som inte ger något resultatbidrag.

Det är det dock slut med nu. Bolagets ledning med VD Anders Danielsson i täten har sjösatt ett antal åtgärder som ska få Skanska på fötter igen. I denna analys tittar vi närmare på vad detta innebär.

Först kort om Skanska. Bolaget har historiskt sett redovisat tre affärsområden: Bostadsutveckling, Kommersiell fastighetsutveckling och Byggverksamhet. Byggverksamheten är klart störst och står för drygt 85% av intäkterna. Bygg är dock inte lika lönsamt som fastighetsutvecklingen. Fastighetsutvecklingen står för drygt 60% av rörelseresultatet.

SkanskaFastighet

Skanska går från död omsättning till fastighetsförvaltning

Sedan Danielsson tog över på VD-posten 2018 har man lagt mycket fokus på att få upp byggverksamhetens rörelsemarginal till målet över 3,5%. Skanska började ganska omgående arbeta med en ny urvalsprocess där lönsamhet går före tillväxt. Omställningen har tagit tid, men nu verkar byggverksamheten äntligen närma sig målet. För årets första nio månader är rörelsemarginalen för Bygg 3,2%, och för koncernen 6,0%. Även projektutvecklingsområdena har stärkt sina marginaler det senaste året.

NY VERKSAMHETSGREN

I samband med bolagets kapitalmarknadsdag i början av december presenterades ett fjärde affärsområde, Fastighetsförvaltning. Det handlar om att behålla en del av de egenutvecklade kommersiella fastigheterna, främst kontor, huvudsakligen inom storstadsregionerna i Sverige.

Ambitionen är att bygga upp en förvaltad portfölj på 12-18 miljarder kronor under ”ett antal år”. Samtliga kommersiella fastigheter kommer precis som tidigare föras upp inom affärsområdet Kommersiell fastighetsutveckling. Sedan är det upp till Skanska om fastigheterna ska säljas internt till affärsområdet Fastighetsförvaltning eller till en extern köpare. Den nya verksamhetsgrenen kommer finansieras med både lån och kassa. Skanska har höjt nettoskuldstaket från 9 till 10 miljarder kronor, vilket ger bolaget ett investeringsutrymme på 25 miljarder.

VÄRDEFULLA KONTOR?

Målet med den nya verksamhetsgrenen är att ta tillvara på en större del av värdeskapandet. Anders Danielsson menar att bolaget har gått miste om en del av fastigheternas värdeökning när de har sålt i för tidigt skede. I början av projekten är det högre yielder, eftersom det är högre risk, vilket pressar ner värdena. I slutet av projekten sjunker yieldnivåerna, och det är det bolaget vill komma åt. Den nya verksamheten borde dessutom ha positiv inverkan på Skanskas förhandlingsläge gentemot externa parter. Bolaget är inte längre tvingade att sälja iväg fastigheterna, utan kan ha kvar dem och hyra ut om man inte får betalt.

Utöver det verkar investerare gilla de stabila kassaflödena som kommer av förvaltningen. Bostadsutvecklare som exempelvis K-Fastigheter och Alm Equity har med ett ökat inslag av fastighetsförvaltning värderats upp ordentligt på börsen. Att förvalta bostäder verkar dock ointressant för Skanska.

En annan möjlig, om än dystrare, förklaring till det nya affärsområdet kan vara att Skanska inte får sålt fastigheterna på den kraftigt pandemi-påverkade kontorsmarknaden. Anders Danielsson menar att så inte är fallet, utan att investerarintresset är fortsatt stort och att det snarare är uthyrningen som går trögare än förr. Han hävdar att det nya affärsområdet inte är till för att ta hand om fastigheter som bolaget inte lyckas hyra ut. Fastigheterna som förvaltningsgrenen köper internt ska vara uthyrda till minst 80%.

BYGGVERKSAMHETEN FORTSATT STÖRST

Oavsett hur det ligger till med bakgrunden till det nya affärsområdet så är det klart att det kommer vara en liten del av Skanskas omsättning. Byggverksamheten, som med sina stora kassaflöden finansierar en stor del av projektutvecklingen, kommer fortsätta utgöra lejonparten av Skanskas intäkter. Orderstocken ligger på 197 miljarder kronor, där en stor del av det senaste kvartalets orderingång kommer från USA. Troligen kommer denna del att öka de närmsta kvartalen då president Bidens infrastrukturpaket om 10 000 miljarder dollar rullas ut i USA. En liten del av detta paket borde nå Skanska, som har drygt 40% av försäljningen i USA.

Nu ligger den största förhoppningen i att Byggverksamheten håller i lönsamhetsförbättringarna. Danielsson flaggade i den senaste kvartalsrapporten för att prishöjningar till följd av störningar i leverantörskedjorna märks i vissa materialinköp. Dessutom finns det fortfarande osäkerheter kring Cementas tillstånd för att bryta kalksten, vilket skulle kunna påverka Skanskas svenska verksamhet. Vi tror att rörelsemarginalen kommer pendla runt 3,0-3,5% de närmsta åren.

LOCKANDE VÄRDERING

Visst finns det risker med Skanska, men efter den ljumma kursutvecklingen under 2021 värderas bolaget lågt i förhållande till intjäningen. Vi har i våra senaste Skanska-analyser försökt oss på en grovskissad sum of the parts-analys, så även denna gång:

• En rimlig värdering av byggverksamheten borde ligga runt 11 gånger rörelseresultatet, motsvarande snittvärdering för Peab och NCC på prognostiserade årsvinster. Med en antagen rörelsemarginal på 3,0% landar byggverksamhetens värde då på 103 kr per aktie.
• Det bokförda värdet för bostadsutvecklingsportföljen var i den senaste kvartalet 19,9 miljarder kronor. Vi antar en rörelsemarginal på 10% och en värdering på 11 gånger rörelseresultatet, i linje med andra bostadsutvecklare som exempelvis Bonava och JM. Bostadsutvecklingen värderas då till 53 kronor per aktie.
• Störst osäkerhetsintervall blir det i värderingen av den kommersiella fastighetsutvecklingen (CD), som så småningom även kommer brytas ut i fastighetsförvaltning. Idag redovisar Skanska CD-portföljen genom det förväntade marknadsvärdet på färdigställda projekt, på återstående investeringar och på bokfört värde. I den senaste kvartalsrapporten värderas portföljen till 56 miljarder. Frågan är vad investerare kommer tycka om detta segment de närmsta åren. Idag är kontorsbolagen svala och jättar som Castellum och Fabege handlas till rabatt mot substansvärdet. Vi räknar med en rabatt på 25% till det förmodade övervärdet på de färdigställda fastigheterna. Värdet blir då 110 kr per aktie.

Vi lägger till nettokassan (exkl leasingskuld) på 36 kr per aktie, och vår grovskissade SOTP-analys ger oss då en målkurs på 301 kr.

Även via Affärsvärldens generella analysmodell finner vi att Skanska-aktien är undervärderad. Vi antar en värdering på 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), vilket är i linje med Skanskas historiska snitt. Då får vi en riktkurs på 294 kr, motsvarande en kurspotential på 34%. Kanske förtjänar den nya förvaltningsprofilen en högre värdering än så. I ett optimistiskt scenario föreställer vi oss en EV/Ebit-multipel på 13x.

SLUTSATS

Skanska är undervärderat och kommer med en direktavkastning runt 4%. Amerikanska infrastrukturpaket och förbättrad lönsamhet bådar gott för byggverksamheten.

Insideraktiviteten är dock låg. Fredrik Lundberg shoppade loss rejält i coronasvackan 2020 men har sedan dess legat lågt. Trots att ledningen säger sig tro på den nya kontorsförvaltningen har det inte tagit sig uttryck i några större insynsköp.

Den nya verksamhetsgrenen är fortfarande oprövad och lockar i ärlighetens namn inte oss på Affärsvärlden så mycket heller. Å andra sidan tror vi att denna strategi är det bästa alternativet på en tuff marknad. Vi rekommenderar köp.