Essity: Hårda papper

Essity (241,50 kr) utvecklar och tillverkar produkter inom hygien och hälsa. Bolaget säljer i 150 länder och är i Sverige mest känt för varumärken som Tork, Tena och Libero.

Magnus Groth har varit VD på Essity sedan avknoppningen från SCA sommaren 2017. Han ökade nyligen sitt Essity-innehav med 4 000 aktier och äger nu 94 000 aktier i bolaget, motsvarande 23 Mkr. Groths ersättning för 2022 uppgick till 31 Mkr varav 16,5 Mkr i grundlön.

Industrivärden är huvudägare med 10,2% av kapitalet och 29,6% av rösterna.

Essity är Stockholmsbaserat med 48 000 anställda världen över. Störst andel anställda finns i Kina, Tyskland, Mexiko, Colombia och USA. Bolaget har ett nittiotal produktionsanläggningar globalt.

Förra året stod Europa för drygt hälften av Essitys försäljning, med resterande omsättning rätt så jämnt fördelad världen över (förutom i Afrika).

AFFÄRSOMRÅDEN

Essity har tre affärsområden, baserade på bolagets kundkategorier och försäljningskanaler.

• Consumer Goods säljer konsumentprodukter såsom toalett- och hushållspapper (Consumer Tissue) och inkontinensprodukter som bindor och blöjor. Viktiga varumärken inkluderar Tena, Libero, Libresse och Zewa. Consumer Tissue står för två tredjedelar av affärsområdets omsättning och inhyser även t ex näsdukar och våtservetter. Essity har starka marknadspositioner och är den största eller näst största aktören för 90% av sina konsumentprodukter. Marknaden väntas växa över 3% årligen 2023-2027.
• Professional Hygiene utgörs av hygienlösningar för kommersiella kunder som restauranger, kontor, vårdinrättningar med mera. Varumärket är huvudsakligen Tork, private label-försäljning saknas. Försäljning sker direkt till kund och via distributörer. Bland produkter märks toalettpapper, pappersservetter i behållare, handtvål och olika rengöringsprodukter. Essity är med knapp marginal före Kimberly-Clark störst inom kategorin globalt. I Europa har Tork en särskilt stark ställning med 32% marknadsandel medan man är nummer två i Nordamerika med 23%. Förväntad global tillväxt är över 4% de kommande åren och 6-7% på tillväxtmarknader.
• Health & Medical erbjuder produkter inom hälsa och medicinteknik som säljs till vårdinrättningar och apotek. Det handlar om produkter inom inkontinens, sårvård, kompression (t ex strumpor) och ortopedi såsom kirurgisk tejp. Globalt är Essity marknadsledare inom inkontinens och kompression medan bolaget är trea inom ortopedi och femma inom sårvård. Bland varumärken noteras exempelvis Tena, Jobst, Leukoplast och Actimove. Förväntad marknadstillväxt här är över 4%.

Segmentindelningen är rimlig och ger överlag en bra överblick av Essitys verksamhet. Efterfrågan inom Professional Hygiene speglar ekonomisk aktivitet i samhället medan övriga två segment påverkas mer av demografiska trender som längre livslängd. Antalet 80-plussare ökar i stadig takt och väntas t ex i Sverige stiga till 800 000 år 2030 (544 000 år 2020). Med det följer ökad efterfrågan på inkontinensskydd vilket kommer att gynna aktörer som Essity.

På utvecklingsmarknader är användningen av Essitys produkter lägre än i västvärlden. Till exempel är användningen av inkontinensprodukter i Asien bara en femtedel mot i Europa och västeuropéer använder tre gånger så mycket mjukpapper (dvs toapapper, pappershanddukar m.m.) som östeuropéer. Marknadstillväxten väntas överlag vara några procentenheter högre på utvecklingsmarknader, vilket drivs på av ökad levnadsstandard, urbanisering och en mer välutbyggd detaljhandel och sjukvård. Essity har idag en framskjuten position i Kina (betoning på idag, se nedan) genom dotterbolaget Vinda samt i Latinamerika med varumärken som Regio och Saba.

Översyn inom mjukpapper

Essity meddelade i april en strategisk översyn av Vinda som är börsnoterat i Hongkong. Essity (SCA) köpte in sig i bolaget 2007 och äger nära 52% av aktierna. Med dagens aktie- och valutakurser är innehavet värt knappt 16 miljarder kronor och en avyttring verkar trolig om köpare står att hitta. Häromdagen rapporterade Reuters om spekulationer kring en försäljning som skulle kunna inbringa omkring 15-20 miljarder kronor åt Essity.

Anledningen till översynen är att Essity vill minska sin exponering mot mjukpapper, som utgör 80% av Vindas verksamhet. Översynen inkluderar även Consumer Tissue Private Label Europe. Bägge dessa verksamheter är kapitalintensiva med volatil intjäning. Förra året omsatte de två sammantaget 35 mdr kr, dvs. 22% av Essitys totala försäljning. Vinda tjänade blott 4,3% på Ebita-nivå. Vidare har Essity i år lämnat Ryssland som stod för ca 2% av omsättningen med en lönsamhet i linje med koncernens.

Essity har vuxit omsättningen med i snitt 7,4% de senaste åtta åren (CAGR). Organiskt har bolaget vuxit fullt godkända 4,3% (fasta valutor) i snitt per år under samma period. I slutet av 2021 höjde Essity tillväxtmålet från 3 till 5% per år inklusive förvärv.

2022 växte Essity med 28%. Nästan allt är dock prishöjningar och valutaeffekter. Den organiska volymtillväxten var under 2%.

Bolaget har sedan 2020 som lönsamhetsmål att justerad avkastning på sysselsatt kapital ska överstiga 17% år 2025. Fjolåret blev dock svagt med 7% Ebita-marginal och 9,7% justerad avkastning på sysselsatt kapital. Kraftig kostnadsinflation kunde bara i viss mån pareras med prishöjningar.

Balansräkningen är okej men kunde vara bättre. Nettoskuld/Ebitda uppgår till ca 3 på rullande tolv månader vilket är hanterbart men inte ger ut utrymme för excesser.

Offrar volymer för lönsamhet

Essitys fokus ligger för tillfället på att stärka marginalerna, vilket tillåts ske på bekostnad av volymer och försäljning. Bolaget har aktivt valt att kliva bort från underpresterande kontrakt där bedömningen är att avkastningen inte kommer att vara god nog. Inte minst inom Professional Hygiene där Essity helt sonika har höjt priserna till den grad att vissa kunder börjat falla bort. Under årets första halva är Essitys försäljningsvolymer ned 3,1% vilket delvis beror på det hårda marginalfokuset. Ebita-marginalen har förbättrats från 6 till 10%.

Den strategiska översynen är också ett led i denna ansats. Vinda presterar för tillfället svagt då bolaget tidigare bunkrat pappersmassa till höga priser och därmed inte ännu dragit nytta av en nedgång i massapriserna. Essity lyfter fram att exklusive Vinda och europeisk private label inom Consumer Tissue hade den justerade Ebita-marginalen varit 12,5% i Q2, att jämföra med faktiska redovisade 10,4%.

Risken är förstås att man går för långt med prishöjningar och att strategin slår bakut i form av fler förlorade affärer än kalkylerat. Det ska sägas att Essity inte arbetar likadant över hela portföljen. De kompromisslösa prishöjningarna verkar främst ske inom Professional Hygiene där konkurrensen är något mindre. Afv har dock svårt att förstå varför professionella köpare på sikt skulle vara villiga att betala premiepriser för toalettpapper och handtvål.

Inom Consumer Tissue har Essity sett en inbromsning och budgeterar för ökade rabatter framöver för att inte tappa marknadsandelar. Konsumenter har i ökad utsträckning börjat välja billigare märken inklusive butikers egna varumärken, något Essity märkt av i Europa och Latinamerika.

Essitys profil överlag är att erbjuda premiumprodukter som konkurrerar med kvalitet. Frågan är hur smart strategin att prioritera ned private label-verksamheten visar sig bli om substitutionstrenden bland konsumenterna biter sig fast. Essity har historiskt sett att den här typen av kundbeteende brukar hålla i sig i tre fyra kvartal. Men det var decennier sedan konsumenter pressades av inflation på det sätt vi nu ser.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

Osäkerheten kring möjliga avyttringar av Vinda och Consumer Tissue Private Label Europe är för hög för att modellera in sådana i ett huvudscenario. Det faktum att Essity prisar ut sig själva från vissa kontrakt och frågetecken kring hur bolaget kan väntas hantera fortsatt prismedvetenhet hos konsumenterna talar för en försiktig omsättningsprognos. Afv utgår från analytikernas konsensusförväntningar som är 13% tillväxt i år, 0% nästa år och 3% år 2025.

Ebita-marginalen uppgår hittills i år till 10%. Det är vad vi räknar med för helåret, då faktorer som lägre massapriser och bättre produktmix men höga energipriser och rabattaktiviteter lär motverka varandra. Därefter räknar vi med en mindre ökning till 11% år 2025. Det är något i underkant av analytikersnittet på 12%.

Essity har ofta värderats kring 14-15x EV/Ebit framåtblickande de senaste åren. Värderingen har i år kommit ned och ligger nu på 12,4. Essity värderas lägre än storebrodern Kimberly-Clark från USA men högre än t ex det betydligt mindre belgiska Ontex som har liknande verksamhet. Även Kimberly-Clarks värdering har kommit ned och gått från runt 18 till 15x EV/Ebit framåtblickande.

Starka varumärken, konjunkturokänslighet och växande underliggande efterfrågan finns på pluskontot och talar för en hyfsat hög värdering av Essity. Mot det ställs hård konkurrens och låg verkshöjd i produkterna. Essity erkänner implicit att de misslyckats med att genom stordriftsfördelar få tillräcklig lönsamhet inom mjukpapper som står för 40% av affären.

Afv räknar med 13x EV/Ebita år 2025. Vi ser ingen anledning till att den ganska grå operativa prognosen ovan ska belönas med en högre multipel än så.

Det ger en uppsida på 22%. Kan Essity stärka sina marginaler med 1 procentenhet mer än så här och få igång tillväxten aningen bättre till 2025 finns en uppsida om 67% på radarn (optimistiskt scenario). Visar Essity istället ett modest omsättningstapp parat med marginalförsämring till 9% är potentialen -34% (pessimistiskt scenario).

UPPSIDA LOCKAR INTE

Den största oron vi har med Essity de kommande åren är att bolaget ska underskatta trenden med lågprisjagande konsumenter. Om denna fortsätter och Essity envist vidhåller sitt premiumfokus är risken för tappade marknadsandelar uppenbar.

Insynspersoner har lastat på med aktier vilket är ett bra tecken. Samtidigt har de nettoköpt aktier i flera år utan att det på något sätt varit en ledande indikator. Aktien är ned 20% de senaste tre åren.

Det är möjligt att vi underskattar Essity-ledningens förmåga att höja marginalerna och samtidigt uppnå en acceptabel försäljningsutveckling. Afv har dock svårt att lockas av Essity och stannar med ett neutralt råd på aktien.