Ericsson: En stark comeback

Ericsson (87 kr) är i konkurrens med Huawei världens största tillverkare av utrustning för mobilnät och har knappt 250 miljarder kr i årsomsättning och 100 000 anställda. Bolaget får även stora intäkter från olika tjänster och mjukvaror, som främst säljs till teleoperatörer. USA är den klart största marknaden med 40% av omsättningen.

Företaget är sedan lång tid ett kärninnehav för Investor som äger 9,3% av aktierna och 24,5% av rösterna. Vanguard är nästa största ägare med 5,5%.

Ericsson drivs med målet att nå en rörelsemarginal på 15-18% (justerad Ebita) i en normal marknad. För närvarande ligger bolaget på 10,2%, vilket är klart under målbilden men ändå bättre än väntat givet de låga investeringsnivåer som råder just nu bland världens teleoperatörer.

VD Börje Ekholm äger aktier för 153 Mkr (0,05% av kapitalet).

Ericsson har gått upp nästan 70% på börsen sedan vi skrev om aktien för ungefär ett år sedan.

EricssonAnalys

Ericsson: Billig men cyklisk

Då, hösten 2023, var utsikterna på marknaden osäkra. Teleoperatörer särskilt i USA och Indien hade lagt stora resurser på att bygga ut sina nya nät med 5G-utrustning vilket gjorde 2021-22 till rekordår för tillverkare som Ericsson.

Men investeringarna i telekomhårdvara går i cykler och är inte tydligt växande alls över tid. Och efter 2022 har en normalisering inneburit lägre investeringar. Branschens förnämsta experter (Dell Oro) bedömer att den så kallade RAN-marknaden går ned 8-10% i år. Ericsson har 9 månader in i 2024 backat 7% organiskt.

Bättre resultat – trots dyster marknad

Det som är oväntat är att Ericsson trots fallande omsättning har en förbättrad underliggande rörelsevinst (just. Ebita), nämligen 16,9 mdr (13,2) årets första nio månader. I den färska niomånadersrapporten steg det underliggande kvartalsresultatet till 7,8 mdr (4,7) vilket utlöste ett rally på 10% i aktien. Förhandstipsen var att resultatet skulle landa på 6 mdr.

Detta avser Ericssons föredragna resultatmått, justerad Ebita.

Resultatökningen drivs av besparingar som gör att rörelsekostnaderna är oförändrade men även av en högre bruttomarginal än väntat. Bruttomarginalen låg på 44,4% i Q3 (39,4) vilket ledde till en ökning i bruttovinsten på 4% till 77,7 mdr (74,8) trots 16,5 mdr lägre intäkter för niomånadersperioden.

Bestående bruttomarginal på 44%?

Bruttomarginalen har historiskt hängt delvis på försäljningsmixen. I klartext har höga intäkter från USA ofta varit förenat med hög lönsamhet. USA växer också mycket starkt sedan ett par kvartal tillbaka. I Q3, då ökningen är 51% (!), börjar Ericsson ta upp intäkter från det enorma AT&T-avtalet som bolaget vann förra hösten. Men ledningen noterar att även andra operatörer i USA än AT&T börjar öka inköpen igen efter ett par lugnare år.

Bruttomarginalförstärkningen beror även på tillväxt för Ericssons patentaffär. Intäkterna från portföljen med över 60 000 enskilda patent, bland annat inom 5G, har ökat från ca 8 mdr 2021 till uppskattningsvis 13 mdr i år. Detta är intäkter som tenderar att vara höglönsamma. Ericsson särredovisar inte saken men Nokia, som har tillgångar av liknande art, gör det och bokför då 100% bruttomarginal för intäkterna i sitt patentsegment.

Lyssnar vi på Ericssons ledning så är dock huvudbudskapet kring bruttomarginalen att det är strukturella besparingar och effektiviseringar som ligger bakom lyftet – liksom en förskjutning från hårdvara till mjukvara över tid. Alltså faktorer som skulle kunna hålla i sig även 2025 och framöver.

Förväntat marginallyft

De 25 analytiker som bevakar bolaget är av den samlade meningen att tillväxten blir ca 3% per år 2024-25 och marginalen ökar 1%-enhet till 12% till 2026.

Det bygger grovt talat på att Ericsson klarar att behålla sin bruttomarginal på ca 44% (snitt 2019-23 är 40,3%) och att utrustningsmarknaden förbättras igen.

Historiken 2019-2023 är att Ericsson växt i medeltal 1% per år bortsett från förvärv och valutaeffekter. Rörelsemarginalen har snittat 10,4% exklusive engångskostnader, förvärvsavskrivningar och nedskrivningar, med en spännvidd mellan 5,5% (2019) och 15% (2021).

Kan Ericsson fortsätta överraska?

Det är svårt att säga om det finns mer potential för Ericsson att driva upp bruttomarginalen. Hårdvarubolag som Cisco, ligger på nivåer kring 60%. Ericssons kundstruktur kan vara en begränsade faktor för att nå den typen av siffror. Telekomoperatörerna är relativt få, pressade på avkastning och hårda förhandlare. Att Ericsson satsar hårt på att bredda sina affärer utanför den kundkretsen, mot ”Enterprise”, är talande. Man har spenderat runt 65 mdr på förvärv i det syftet senaste fem åren.

Vi gissar att de kommande åren blir mer en fråga om marknaden än interna förbättringar, och hur Ericsson kan dra fördel av ökande investeringar i vissa nischer. Pilarna börjar peka uppåt igen. Ericsson redovisar -1% organisk försäljning i Q3 efter att bottnat på -17% i Q4 2023. Branschanalytikerna spår emellertid ingen tydlig återgång till marknadstillväxt åren fram till 2027, tvärtom krymper de samlade investeringarna i vissa för Ericsson stora produktkategorier.

Bolagets AT&T-avtal bör addera extra tillväxt men det är tveksamt om det kan bli mer än några enstaka procent. Men här finns en möjlig uppsida.

Att växa genom vinst av marknadsandelar kan finnas på bordet men förväntningarna på att Ericsson kan ta radikalt med mark från Huawei och ZTE har tonats ned något, trots att geopolitik fortsätter att vara högt på agendan särskilt i Europa och USA. I Sydamerika har Ericsson faktiskt förlorat andelar i år, noterar ledningen, då kineserna varit aggressiva där.

25% uppsida i huvudscenariot

• Tillväxt. Nedgången i Ericssons försäljning har bromsat in under året och håller trenden i sig kan 2024 sluta på -6%. Sedan tänker vi oss en återhämtning på 3% per år. Ungefär som konsensus.
• Lönsamhet. Kan Ericsson nå 12% 2026 som analytikerna tror? Vår prognos ligger lite under det, 11,5%. Förbättringen från nuläget drivs av skalbarhet på tillväxten och mindre omstruktureringskostnader. Vi tar dock höjd för att omstruktureringar fortsätter kosta en del pengar, precis som senaste fem åren då detta kostat 1,8 mdr kr/år i medeltal (2019-23).
• Värdering. Telebolagen Ericsson och Nokia värderas till klar rabatt mot datakom-jättarna. Vi räknar inte med att det ändras. Nuvarande multipel på EV/Ebit 10 (motsvarande P/E 15,5) antas bestå för Ericsson.

Antagandena i huvudscenariot producerar en avkastningspotential kring 25%.

Det optimistiska scenariot skissar in att Ericsson framöver funkar mer som ett mjukvarubolag, lyfter marginalen till uthållig nivå på 15% och värderas upp ett hack till 11x rörelsevinsten. Då finns omvärderingspotential kvar. Vi kan nämna att mjukvaruintäkterna växte 8% i Ericsson 2023 och utgjorde 22,5% av omsättningen, upp från 19,7% 2021. Så scenariot är inte orimligt, men såklart optimistiskt.

Det pessimistiska scenariot ska fånga risken att tillväxten växlar ned långsiktigt vilket urholkar marginalerna.

Slutsats

Våra prognoser är mer försiktiga än konsensus men pekar ändå mot ett värde kring 100 kr för Ericsson-aktien. Vi skulle inte direkt avråda från att äga den men Ericsson är ingen favorit.

Även om det senaste årets utveckling stöder bilden att bolaget gjort viktiga och bestående förbättringar av sin kostnadsbas och sitt erbjudande, så tror vi fortsatt att investeringscykeln till stor del avgör Ericssons lönsamhet. Att bedöma den cykeln har varit svårt tycker vi och börsen har stundtals värderat ned aktien väldigt mycket när utsikterna varit svaga, till skillnad från nu.

Kapitalallokeringen – med det rekordusla Vonage-förvärvet – får dessutom ses som ett minus. Vi stannar i ett neutralt råd.