Ericsson: Billig men cyklisk

Ericsson (49,3 kr) är en av världens större tillverkare av utrustning för mobilnät med mer än 270 mdr kr i årsomsättning och 101 000 anställda. Huvudsakligen säljer bolaget hårdvara (44% av omsättningen) som antennsystem, men erbjuder även installation och andra tjänster (36%), mjukvaror (20%) och licensiering av sina patent och andra tillgångar.

Bolaget drivs med målet att tjäna 15-18% i rörelsemarginal före förvärvsavskrivningar och engångsposter. En nivå de inte klarar utan presterar 7-8% i nuläget. Resultatet har varit en besvikelse på sistone och aktien är ned 44% de senaste fem åren.

Största ägare är Investor (7,9%) och Fidelity (5,0%).

En cyklisk högkostnadsproducent

Ericsson säljer sina produkter till ungefär 500 teleoperatörer världen över. De tio största kunderna står för 51% av omsättningen. Kunderna använder bolagets produkter för att öka kapaciteten i sina nät så att fler abonnenter och mer datatrafik kan hanteras.

Det rör sig om investeringsvaror. Efterfrågan påverkas av lönsamheten i kundledet, kundernas tillväxt men även av innovation då nya generationer utrustning medför fördelar i form av ökad kapacitet och sänkta kostnader. Sedan några år pågår ett generationsskifte till 5G-teknik. Sett över tid är det tydligt hur Ericssons intäkter och lönsamhet påverkas kraftigt av investeringscykeln.

Som syns i grafiken har de senaste tio åren bjudit på kraftiga svängningar i omsättning och särskilt lönsamhet för Ericsson.

Något som är utmärkande i de finansiella siffrorna för Ericsson men även andra telekomleverantörer är en hög andel kostnad för forskning och utveckling (FoU), nämligen på 17-19% av omsättningen. Framgångsrika bolag inom elektronikhårdvara med den typen av kostnadsstruktur har typiskt sett mycket högre bruttomarginal än Ericsson. Exempelvis Juniper (datakom) eller Netapp (datorservers) som ligger på 60-70%. Ericsson pendlar kring 38-42% i bruttomarginal.

Bli ett mer stabilt bolag

Sedan 2017 är Börje Ekholm VD för Ericsson. Under den nuvarande ledningen har prioritet varit att utöka ledarskapet inom mobilsystem, bredda intäktsbasen mot företagskunder och driva en ”kulturell omvandling”. I klartext har den första punkten inneburit fortsatt höga utgifter för produktutveckling. Strategin är att vinna mark genom att ha tekniskt ledande produkter.

Effektiveringar sker ständigt. I år flaggar Ericsson för kostnadssänkningar på 12 mdr kr. Men till stor del verkar FoU-budgeten fredad.

Satsningen på företag har flera inriktningar. En är att ta fram erbjudanden för dedicerade nät och här var förvärvet av USA-bolaget Cardlepoint för 9,5 mdr kr ett steg. Detta handlar om att 5G-teknik är så bra att det blir intressant för företag att köpa utrustning för att själva bygga och driva mobilnät som hanterar datatrafik i autonoma fabriker, exempelvis. Men det kan även röra sig om mer konventionella lösningar som för gruvor i trakter där operatörernas nät inte når.

EricssonKrönika

Börje borde avgå, men inte främst av ESG-skäl

Det stora spelet Ericsson gjort var dock 2022 års 53 mdr-kr-köp av Vonage. Afv har kommenterat detta flera gånger tidigare som för dyrt och feltänkt. Nyligen meddelade Ericsson nedskrivning på 32 mdr kr i tillgångar avseende förvärvet. Börje Ekholm försvarar dock investeringen som centralt i en omställning av Ericsson mot nya affärer.

Exakt vad som avses med detta har Afv – och misstänker vi även börsen – svårt att begripa. Men det rör sig om att underlätta för mjukvaruutvecklare att ta fram lösningar som involverar mobil kommunikation. Vilket ökar trafik i och intäkter från näten. Vilket kan motivera kunderna köpa mer system från Ericsson. Formerna för dessa produkter ska synas under kommande år och 2025 tror Ekholm på meningsfulla intäkter.

Nu i botten (?) av cykeln

På kort sikt och för 2024 kommer inte nysatsningarna röra nålen för Ericsson. Det är snarare hur investeringsmönstret artar sig hos den befintliga kundbasen som avgör. Under 2023 har marknaden minskat märkbart efter ett par starka år då särskilt USA-operatörerna byggde mycket 5G.

Ericsson har tidigare trott på en återgång till tillväxt mot slutet av året och 2024, men i samband med Q3-rapporten övergav man den bilden. Nu planerar man istället för oförändrade villkor på marknaden. Budskapet är dock att kvaliteten i mobilnäten förr eller senare blir så dålig att kunderna måste investera igen. Då ska Ericsson vara intrimmat för att nå sitt marginalmål, enligt ledningen. Men det verkar inte bli under 2024 även om bolaget inte utesluter det.

När Afv summerar vad aktieanalytikerna tror om teleoperatörernas investeringar så pekar det mot -3% under 2024 och 0% för 2025. Det inkluderar dock utrustning Ericsson inte erbjuder, främst för fasta nät. Vi ser hur som helst ingen stark comeback utifrån dessa siffror.

Värdering på 8x rörelsevinsten

Räknat på vår prognos för årets underliggande rörelsevinst (Ebita) värderas Ericsson till 8x i nuläget. Vårt huvudscenario har dessa antaganden:

• Tillväxt på 2-3% kommande år. Detta innebär troligen att Ericsson växer mer än marknaden.
• Marginal på ca 9% 2025. De goda åren låg man på 12-13% men innan dess kring 5%. Så här finns breda utfallsmöjligheter. Med nuvarande kostnadsstruktur tror vi dock det blir svårt att nå 10% utan att den höglönsamma men nu välinvesterade USA-marknaden växer kraftigt. Vi ska nämna att konsensus bland analytikerna var 12% (!) marginal 2025 före Q3-rapporten (17/10-2023). Slår det in kan Ericsson bli en mycket bra aktie (se optimistiskt scenario).
• Värdering på 7x rörelsevinsten. Det är lågt men motsvarar ett P/E-tal på 11 vilket inte är lika uppenbart billigt. Givet Ericssons kapitalallokering tillskriver vi inte den kassa bolaget håller någon värdeskapande potential. Vi noterar att Nokia värderas till EV/Ebita 6,5.

Detta ger trots försiktighet på marginalfronten en avkastningspotential på 30% inklusive utdelningar.

Slutsats

Intrycket är att Ericsson verkar i en tuff bransch där det är mycket svårt att tjäna acceptabla vinster med någon slags stabilitet över tid. Låg andel återkommande intäkter och en ogynnsam kostnadsstruktur motiverar också en låg värdering. Kanske är dock aktien för hårt straffad ändå och det är lockande att spekulera i att vara med på den återgång till tillväxt som Ericsson tror på. Uppsidan är god i så fall. Möjligen kan man investera på de premisserna men vi sätter ett neutralt råd.