Equinor: För mycket statligt

Equinor (297 NOK) hette fram till 2018 Statoil och är norska statens oljebolag. Equinor är ett integrerat oljebolag som är verksamma inom både prospektering och utvinning samt raffinering och trading. Koncernen har 22 000 anställda och huvudkontor i Oslo. Bolaget noterades 2001. 

Kärnverksamheten är utvinning av olja och gas i Norge men bolaget har även en betydande verksamhet i länder som USA, Brasilien och Storbritannien. Equinor är en av världens största offshore-operatörer.

67% av aktierna ägs av norska staten. I övrigt domineras ägarlistan av stora institutionella investerare.

Equinor har fem affärsområden.

• E&P Norway – Equinors kärnverksamhet är olje- och gasutvinning i Norge där bolaget är den klart största aktören. Equinor är operatör för merparten av tillgångarna. Equinor producerar 1,4 miljoner ekvivalenter (fat olja eller i energi motsvarande mängd gas) varav jättefältet Johan Sverdrup står för cirka en fjärdedel
• E&P International – Equinor har olje- och gasutvinning i Angola, Brasilien, Algeriet, Storbritannien, Kanada, Argentina, Libyen och Irland. Equinor är operatör för vissa tillgångar i Brasilien och Storbritannien men merparten av produktionen inom segmentet kommer från tillgångar som drivs av andra. Nyligen sålde Equinor tillgångar i Azerbajdzjan och Nigeria för att renodla portföljen. Fokus framåt är på investeringar i Storbritannien och Brasilien.
• E&P USA – USA är det land efter Norge där Equinor har störst produktion. Merparten av produktionen är skiffergas i Appalacherna och en mindre del offshore-fält i mexikanska golfen. Equinor är operatör för en mindre andel av tillgångarna.
• Marketing, Midstream & Processing – Inom affärsområdet finns trading och raffinering. Rationalen bakom att Equinor är verksamma här är att maximera värdet på bolagets gas och olja. Affärsområdet är även ansvarigt för att sälja Petoros olja och gas. Petoro är ett norskt helstatligt bolag som är passiv delägare i oljefält i Norge.
• Förnyelsebart – Equinor har de senaste åren investerat tungt i förnyelsebart. Främst handlar det om havsbaserad vindkraft i Nordsjön.

De olje- och gasreserver som Equinor anger räcker för ungefär sju års ytterligare produktion. Equinor anger dock sina reserver enligt ett mycket konservativt mått som inte ger en bra bild om hur länge de nuvarande tillgångarna kommer att producera. Mer om hur Equinors produktion kommer att utvecklas framåt senare.

KAPITALALLOKERING

Equinor räknar med ett fritt kassaflöde efter skatt från olje- och gasverksamheten på 20 miljarder USD per år. Tanken är att kassaflödet från olje- och gasverksamheten ska ligga kvar på den nivån bortom 2035. Prognosen bygger på ett oljepris runt 75 USD per fat.

Equinor allokerar sina kassaflöden huvudsakligen åt tre håll.

Tyngst i år väger distribution till aktieägarna. I år planerar bolaget att dela ut 2,80 USD per aktie varav hälften är bonusutdelning. Det är totalt 8 miljarder USD. Sen ska bolaget återköpa aktier för 6 miljarder USD. Totalt motsvarar de 14 miljarderna USD i utdelning och återköp 17% i direktavkastning. Det verkar inte som att extrautdelningen blir kvar nästa år. Aktier för 4 till 6 miljarder USD planeras dock att återköpas även 2025. Ett uttalat mål är att höja den ordinarie utdelningen med 2 dollarcent per år.

10 miljarder USD per år ska återinvesteras i olje- och gasverksamheten till 2035. Dels i livstidsförlängningar i befintliga fält men även investeringar i nya projekt. De viktigaste projekten de närmsta åren är Johan Castberg i Norge som ska bli klart under andra halvåret i år och Bacalhau i Brasilien som ska bli klart nästa år. Equinors totala produktion väntas stiga med 5% till år 2026. Samtidigt som projekt blir klara sjunker produktionen vid äldre tillgångar. Planen är att alla investeringar ska hålla bolagets produktion kvar runt 2 miljoner fat per dag bortom 2035.

Equinor investerar även mycket i förnyelsebar elproduktion. 3 miljarder USD väntas investeras i år. Framåt väntas investeringarna i förnyelsebart öka ytterligare. Mer om denna satsning senare.

Equinor är nu ganska överkapitaliserade med 7 miljarder USD i nettokassa. Några stora förvärv verkar inte stå på agendan. Det finns förmodligen inga större organiska tillväxtmöjligheter (nyutveckling av nya oljefält) utöver de bolaget räknar med ska hjälpa bolaget att behålla produktionen på nuvarande nivå. Återföringen till aktieägarna kommer sannolikt att vara generös även framöver.

Equinors mål är att avkastningen på sysselsatt kapital ska vara över 15%.

SATSAR STORT PÅ FÖRNYELSEBART

Equinor gör en enorm satsning på förnyelsebar elproduktion. Ambitionen är att bolaget ska producera 65 TWh förnyelsebar el år 2035. Det kan jämföras med att hela Fortum genererade 47 TWh el i fjol.

Bolaget räknar med att affärsområdet ska generera 6 miljarder USD per år i fritt kassaflöde efter skatt från och med 2035. För att komma dit behöver Equinor göra enorma investeringar på över 3 miljarder USD per år.

Bolaget själva anger att investeringarna kommer att fördelas enligt följande:

• 45% offshore vindkraft. Equinor har idag ett antal stora projekt i främst Europa men även i Brasilien. Equinor äger 100% av världens största offshore vind-projekt, Doggers bank i Nordsjön.
• 25% onshore vindkraft. Även här är det främst Polen och Brasilien som gäller.
• 30% Low carbon solutions. Här avses exempelvis satsningar på koldioxidlagring och batterilagring.

SCENARIER

Vi har i princip helt lutat vårt huvudscenario mot analytikerkonsensus i Factset. Estimaten bygger på att det oljepris Equinor får ut ligger kvar runt 75 USD per fat även de närmsta åren. Ett mindre fall i Equinors gaspris impliceras.

Inom kärnverksamheten utvinning av olja och gas stod oljan för 60% av Equinors intäkter i fjol. Både priset på Nordsjöolja och europeisk ledningsgas är väldigt viktiga för Equinors intjäning. 

Analytikerna som följer Equinor har alltså räknat med att Equinor får ut runt 75 USD per fat de närmsta åren för oljan. Det är samma nivå som Equinor själva använder i sina prognoser. Vi har nedan gjort en känslighetsanalys för hur 20 USD högre respektive lägre oljepris skulle påverka Equinors intjäningsförmåga.

Equinor själva räknar med att de behöver ha ett oljepris över 55 USD för att ha ett positivt kassaflöde. Då är dock bolagets stora expansionsinvesteringar inräknade. För att driften i sig ska vara lönsam klarar sig Equinor på nivåer ännu lägre än så. Om expansionsinvesteringarna skulle stoppas skulle dock bolagets totala produktionsnivå snabbt börja falla.

SÅ VÄRDERAS ANDRA OLJEBOLAG

Vi har i den här analysen jämfört Equinor med två olika jämförelsegrupper. Dels de andra stora västerländska oljebolagen, dels med de norska.

Det finns en tydlig värderingsskillnad mellan de amerikanska och de europeiska oljebolagen. Att de europeiska bolagen värderas så tydligt lägre än de amerikanska sägs ofta bero på att amerikanerna drivs med ett mer entydigt fokus på att skapa aktieägarvärde. Det illustreras av att de europeiska jättarna det senaste decenniet annonserat stora satsningar på förnyelsebart och långsiktig avveckling av den nuvarande kärnverksamheten. De stora utfästelserna om övergång till förnyelsebart har nyligen delvis övergivits av bland annat britterna Shell och BP. 

Vår Energi sticker ut som lågt värderad. Aker BP och Equinor värderas ganska lika enligt de nyckeltal vi synat här. Sannolikt finns det en storleksrabatt i både Vår Energi och Aker BP men som i Aker BPs fall matchas av en stor premie för att deras portfölj domineras av trofétillgången Johan Sverdrup.

SLUTSATS

Vår EnergiKommentar

Vår Energi: Stora saker i görningen

Det operativa kassaflödet från kärnverksamheten kommer att vara runt 20 miljarder USD per år framåt. För att hålla den nivån kommer dock årliga investeringar om runt 10 miljarder USD att krävas. Vi hamnar då på ett fritt kassaflöde från kärnverksamheten på runt 10 miljarder USD per år, ganska nära resultatet 8-9 miljarder USD per år. Vi väljer att värdera Equinor med P/E-tal. Vi slipper då även att ta ställning till hur man ska hantera de stora investeringarna i förnyelsebart på flera miljarder USD per år.

Den verksamhet man får här och nu när man köper Equinor, oljeproduktion i främst Norge, USA, Angola och Brasilien samt gasproduktion i Norge kan nog vara bra att vara exponerad mot.

Aker BPAnalys

Aker BP: Smakar det så kostar det

Vi är dock tveksamma till hur pass värdeskapande de stora investeringarna i förnyelsebart är. Marknaden uppskattade inte när brittiska Shell och BP gav sig in i detta område. Sannolikt är norska staten pådrivande av politiska orsaker.

OKEAAnalys

OKEA: Feta på oljejättarnas smulor?

Vi har det senaste året skrivit om tre andra norska oljebolag, Vår Energi, Aker BP och OKEA. Vi har köpråd på Vår Energi och OKEA och ett neutralt råd för Aker BP. Vår Energi är vår klara favorit bland de norska oljebolagen. Equinor är dock omtalade som den kanske skickligaste offshore-operatören i världen. För den som vill ha exponering mot norska oljetillgångar skulle vi rekommendera att man i så fall investerar i Vår Energi eller möjligtvis Aker BP då dessa bolag har tillgångar som huvudsakligen opereras av Equinor.