EQT: Insidersälj sätter fingret på problemet

Med ett antal framgångsrika fonder och några rejäla förvärv i ryggen har EQT AB (213 kr) utökat kapitalet under förvaltning rejält sedan noteringen 2019. Det ”avgiftsgenererande kapitalet” har växt från 40 till hela 126 miljarder euro.

Knappt 35 miljarder av ökningen bedömer vi kommer från förvärv. Det innebär att det förvaltade kapitalet växt med drygt 50 miljarder euro för egen maskin, genom fler och allt större fonder.

Så har EQT:s förvaltade kapital växt

Fasta och rörliga avgifter

När en ny fond startar får EQT rätt till förvaltningsavgift på hela kapitalåtagandet. I nuläget cirka 1,45% i genomsnitt som helt och hållet tillfaller börsbolaget EQT AB.

Normalt kan det ta bortåt fyra år att sätta hela kapitalet i arbete. Innehaven ägs sedan ofta under tre till sju år då EQT försöker maximera bolagets värde genom diverse strategiska, operationella och finansiella grepp.

Typiskt sett siktar EQT på att göra åtminstone två gånger pengarna under fondens livslängd. Lite mer inom de traditionella utköpsfonderna, lite mindre inom bolagets infrastrukturfonder.

När innehaven sedan avyttras återbetalas kapitalet till investerarna. På all avkastning över en viss tröskel tar EQT ut en rörlig vinstdelningsavgift (carried interest) på 20% av överskjutande avkastning. Börsbolaget EQT AB får bara 35% av den här kakan, medan fondens nyckelpersoner och partners på EQT lägger vantarna på resten.

Stabila förvaltningsavgifter i botten

Växt med förvärv

Merparten av tillväxten i förvaltat kapital har som sagt kommit av egen kraft, men förvärv har också bidragit. I huvudsak är det två stora drag som gjorts:

• I april 2021 slutförde EQT förvärvet av den globala fastighetsinvesteraren Exeter för närmare 16 miljarder kronor. Ett motiv var att affären skapar en större plattform för ytterligare fastighetsinvesteringar. Ett annat att EQT:s relation med investerare särskilt i USA förbättras, samtidigt som EQT kan koppla ihop Exeter med nya kontakter i Europa och Asien.
• I oktober 2022 slutförde EQT förvärvet av Baring Private Equity Asia för omkring 74 miljarder kronor. Förvärvet beskrivs som ”transformativt för EQT:s närvaro i Asien” som är en strategiskt prioriterad region för EQT med en privat investeringsmarknad som bedöms växa nästan dubbelt så snabbt som den globala.

Bägge framstår som skickliga och välskötta inom sitt område. Däremot är det svårt att betrakta förvärven som billiga. I bägge fall verkar man dock lyckats hitta en modell för att skifta ägarskapet utan att riskera viktig kompetens. I samband med köpet har EQT nämligen förvärvat rätten till 25-35% av carried interest i utvalda befintliga fonder, och 35% av carried interest i framtida fonder. Resterande andel, kommer likt upplägget i EQT AB, tillfalla nyckelpersoner och partners.

Vad innebär stigande räntor?

De låga räntorna har gynnat riskkapitalbranschen på flera olika sätt. En faktor är att riskkapitalbolagen ofta använder hög belåning som verktyg för att skapa avkastning i portföljbolagen. Det har inte varit en tung värdedrivare i EQT:s fall – men kanske blir det tuffare för andra aktörer som förlitat sig mer på finansiell ingenjörskonst än faktiskt värdeskapande.

Desto viktigare är nog att stora mängder kapital sökt avkastning i alternativa tillgångsslag när ränteplaceringar inte gett mycket att hurra för. Men när man nu exempelvis kan låsa in 4,3% årsavkastning i tioåriga amerikanska statsobligationer lär den trenden vridas tillbaka vilket kan göra det svårare att resa nya rekordfonder framöver. EQT har redan märkt att det går trögare att skaffa kapital till nya fonder.

Å andra sidan menar bolaget att mängden investerat kapital i onoterad miljö förväntas växa till dubbla dagens storlek till 2030, för att dubblas igen till 2040. Ungefär det perspektivet verkar råda också hos mäklarhusens analytiker – både svenska och de som följer de amerikanska riskkapitaljättarna. De räknar med att förvaltat kapital växer med mellan 30 och 80% till slutet av 2025 för bolagen nedan.

Så värderas riskkapitalbolagen

Tabellen ovan visar att EQT värderas ungefär i linje med eller kanske något högre än ett antal andra stora riskkapitalbolag.

Vi noterar att EQT väntas växa klart sämre än samtliga övriga bolag i tabellen. Men vi är osäkra på om det speglar faktiska skillnader i långsiktiga tillväxtförutsättningar, eller bara olika grader av optimism i analytikerkåren.

EQT:s intjäningsförmåga

Tabellen bredvid visar vårt huvudscenario för EQT under kommande år. EQT håller på att resa kapital till två nya jättefonder med målstorlek på 20 miljarder euro vardera, EQT Infrastructure VI och EQT X. Då fondernas livscykler är långa kan det dröja innan högre räntor ger ordentligt avtryck i det förvaltade kapitalet, men vi tar ändå höjd för en lägre tillväxttakt än analytikerna och räknar med 20% totalt till och med 2025.

Vi landar då i en normaliserad vinst runt 11,80 kronor per aktie idag (P/E 18) som växer till 14,70 kronor 2025 (P/E 15). Det är ett par hack dyrare än övriga bolag i sektorn och 15 gånger vinsten är nog på gränsen till vad vi skulle kunna sträcka oss att betala för EQT-aktien. Då är det svårt att se ytterligare uppsida härifrån.

Slutsatser om EQT-aktien

En nyckelfråga är den långsiktiga incitamentsstrukturen i bolaget. Senaste månaderna har Edward Fitzgerald som är chef för fastighetssegmentet EQT Exeter sålt en dryg femtedel av sitt totala innehav, värt 1 miljard kronor. Och enligt uppgifter till DI har SEB anlitats för att sondera terrängen inför en möjlig miljardförsäljning av aktier på bredare front bland EQT-partners.

Vi ser partnergruppens tunga ägande i EQT AB som huvudsaklig garant för någorlunda likriktade incitament mellan externa aktieägare och partners. Men i samma takt som nyckelpersoner avyttrar sina aktier växer intresseklyftan mellan aktieägare i EQT AB och partnergruppen. Det är knappast ett plus även om det ska sägas att många insiders än så länge äger aktier för miljardbelopp.

En annan nyckelfråga är hur högre räntor kommer slå mot tillväxten framöver. Analytikerna är fortsatt optimistiska medan vi är lite mer osäkra på de långsiktiga effekterna.

EQT är skickliga och har gjort ett imponerande jobb att växa bolaget kraftigt sedan noteringen. Med en värdering närmare 20 gånger vinsten på nuvarande vinstförmåga ser vi dock ingen större uppsida i aktien och stannar vid ett neutralt råd.