EQT: Framtida segrar firas med tårta redan idag

EQT AB (150 kr) bjöd i höstas på Stockholmsbörsens största notering på två decennier. På mindre än ett halvår är aktien upp mer än 120 procent från teckningskurs 67 kr.

Det färska bokslutet bekräftar att framgångssagan fortsätter:

• Avkastningen taktar “enligt plan” för de två huvudsegmenten, traditionella riskkapitalinvesteringar (Private Capital) och infrastruktur (Real Assets). “Enligt plan” motsvarar att EQT väntar sig att de tre stora utköpsfonderna EQT VI, EQT VII och EQT VIII ska ge 2,0-2,5 gånger investerarnas kapital i bruttoavkastning. Inom infrastruktur siktar man på en bruttoavkastning på 1,7-2,2x. Här ligger den äldsta och den yngsta av dagens tre fonder. Mittfonden, EQT Infrastructure III, ligger “över plan”.

• Nästa flaggskeppsfond inom utköp, EQT IX, har nu kommunicerat målet att försöka resa hela 14,75 miljarder euro i kapital. Det vore en ökning med 35 procent från föregångarfonden EQT VII, som drogs igång 2018 och nu har investerat 70-75 procent av sitt kapital. Om inte himlen (konjunkturen) trillar ner är chansen stor att EQT har lyckats med detta inom ett år.

En annan medvind för aktien är av teknisk natur. Som nytt storbolag ska aktien in i indexfonder, både med nordisk och svensk inriktning och inom finans. De inflödena är regelstyrda och prisokänsliga. Samtidigt är aktieutbudet begränsat. EQT:s storägande partners har gått med på att inte sälja fler aktier tre år ut från noteringen. En stigande aktie skapar därför sitt eget momentum.

Två nyheter sedan noteringen handlar om möjliga strategiförändringar.

1. Sågar av kreditbenet: EQT överväger att avbryta breddningen mot kreditfonder. Affärssegment Credit har här inte lyckats växa till mer än cirka 10 procent av förvaltat kapital. Får EQT bra betalt för Credit blir det både engångsvinst för EQT AB och en kanske positiv avsmalning av strategin. Kreditsegmentet har lägre avgiftspotential och hög konkurrens.
2. Jagar förvärv: Koncernen skissar nu på opportunistiska tilläggsförvärv. EQT vill försöka köpa mindre förvaltare och gärna betala med sin nya aktievaluta. Det här låter kanske inte så märkvärdigt. Men rätt skött kan det faktiskt bli en viktig framtida värdedrivare. Det finns många små och mellanstora riskkapitalbolag som behöver generationsskifta ut grundare och äldre partners. Här kan EQT hjälpa till att dels köpa ut äldre partners och dels låta yngre partners få del av EQT-systemets styrkor inom exempelvis kapitalanskaffning och nätverk. Om dessa förvärv görs med en lägre multipel än EQT-aktien värderas till så har vi ett multipelarbitrage.

Vad är vinstförmågan för EQT och hur mycket kommer aktieägarna i EQT AB till del? Basen är förvaltat kapital, eller AUM (assets under management) som det kallas i branschen. Det är i dagsläget 40 miljarder euro men ytterligare 15 miljarder euro är alltså på väg in via nya fonden EQT IX. Givetvis ska gamla fondinvesteringar avyttras och återbetalas till investerarna men netto är EQT ett klart växande riskkapitalhus. Försiktigt räknat har man 60 miljarder euro under förvaltning i en tänkt framtid. Senast 2022 tippar vi.

Låt oss anta 2,0x i bruttoavkastning. Alltså i linje med EQT:s aktuella fonder och mål för framtiden. Då blir vinstförmågan enligt tabellen nedan.

Vi landar i att EQT AB kan generera runt 1,1 procent per år i “normalvinst” på fondaffärens förvaltade kapital precis idag. Det motsvarar ungefär 5 kronor per aktie och ett normaliserat P/E-tal på 30.

Men det är alltså oräknat tillväxt. Inräknat EQT IX och lite nettotillväxt från framtida fonder så är Börsplus huvudscenario att EQT förvaltar 60 miljarder euro i AUM om ett par år. Då ökar också intjäningsförmågan till 1,3 procent av förvaltat kapital. En “normalvinst” blir cirka 9 kronor aktien eller P/E 17.

Faller bruttoavkastningen till 1,7x istället för cirka 2,0x så blir det värre så klart. Då faller “normalvinsten” till runt 1,1 procent av AUM vilket ger 7 kronor i vinst per aktie eller ett P/E-tal på 21. Ökar istället bruttoavkastningen till 2,3x blir intjäningen runt 1,5 procent av förvaltat kapital eller 10 kronor per aktie och P/E 15 för 2022E.

I Private Equity Internationals 2019-rankning är EQT sjunde största riskkapitalaktör mätt som inhämtat kapital. Med den storleken redan nu blir det svårt för EQT att växa väsentligt snabbare än branschen. Det är enligt vår mening fel att uppfatta EQT AB som någon form av obligationslik aktie, som till låg risk tar rygg på en grupp smarta finanshjärnor. Volymtillväxten spelar stor roll och här finns en inte obetydlig konjunkturrisk. Ännu större är så klart konjunkturrisken kopplat till fondavkastningen. Med medioker fondavkastning faller vinsten ihop för EQT AB. Vi har tidigare analys också pekat på en latent risk för antingen generell prispress eller en mixförskjutning där fonderna får lägre fasta avgifter och högre rörliga avgifter. Det skulle slå hårt mot EQT AB:s ägare.

Börsen verkar alltså ha prisat in stora framtida framgångar för EQT. Visst kan man lätt tänka sig ett optimistiskt scenario med högre tillväxt och lönsamhet än vad vi räknar med. Men det räcker inte för någon stor uppsida och vi ser bristen på säkerhetsmarginal som anmärkningsvärd, både i absoluta termer och relativt sektorkollegorna. Rådet blir att sälja EQT AB.