EQT AB: Nio banker speglar utsikterna

EQTIPO-guiden

Krönika: EQT sjösätter M/S Coop Extra

I fredags skrev Börsplus en krönika (se länk intill) om EQT AB som kan tjäna som bakgrund till denna analys som syftar till att ge vägledning om man ska teckna aktier i noteringen eller ej.

Av tabellen från EQT-sidan på Börsplus IPO-guide nedan framgår att EQT-erbjudandet även utan övertilldelningsoption är 12,4 miljarder kronor. Det är den med bred marginal största noteringen på Stockholmsbörsen på väldigt länge. Faktiskt ända sedan Telia såvitt vi kan bedöma. Telia-noteringen år 2000 var ju i efterhand en tydlig toppsignal. I USA ser vi kanske nu något liknande med WeWorks floppade notering? Se artikellänk till Börsplus krönika om den saken längre ner. WeWork-floppen hotar ju att allvarligt skada megasuperjätten Softbank/Vision Fund. Det är en lite okänd aktör i Sverige men har varit ett väldigt viktigt draglok för hela tekniksektorn och därmed de senaste årens börsvinnare.

EQT AB är inte en nära parallell till Telia eller WeWork. Men det påminner om att riktigt stora noteringar nästan per definition bara kommer när investeringsaptiten också är riktigt stor. (Och det är ju då man bör vara som mest försiktig i allmänhet.)

EQT-noteringen är dock inte särskilt stor i i jämförelse med det massiva artilleri som EQT har laddat upp med i form av nio tunga banker. Bankernas roll ser vi som helt central för EQT-noteringen. Delvis ser vi det som negativt och har delat ut en flagga (se faktarutan längre ned).

Detta eftersom rationella bankirer kommer vara oerhört mycket mer lojala med EQT-partners bästa än med sina mäklarkunder. Förhöjd risk för översäljande och maxande av pris med andra ord. Det vittnar också om ett lite osunt kontrollbehov av EQT att de inte nöjer sig med säg fyra eller sex banker. Genom att ha nio banker lämnar man inte mycket åt slumpen och köper sig dessutom fri från alla former av negativt spinn från dessa nio. EQT eliminerar så att säga potentiella negativa röster genom att ha alla stora analyshus på sin sida.

Det positiva med nio banker är kanske ännu tydligare. What could possibly go wrong när man har JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch med flera på sin sida?

Med världens största säljkår för aktier på sin sida ska det inte vara svårt att trumma upp miljarder dollar i teckningssedlar och samtidigt bygga stort intresse för aktien efter notering. Vilket i sin tur ökar intresset för noteringen. Och så vidare o.s.v.

EQT AB verkar inte heller snåla med kostnaderna. Noteringskostnaderna summerar till över 350 Mkr inklusive något slags specialbonus till personalen på över 100 Mkr. Därtill kommer ytterligare kostnader för att strukturera om riskkapitalhuset inför noteringen.

Den näst största noteringen i närtid i Sverige var Munters och den kostade “bara” 70 Mkr. Eller bara 1,7% av erbjudandet att jämföra med 2,9% för EQT AB.

Den andra flaggan som Börsplus fäster vikt vid i EQT är den spindelväv av lojaliteter, avtal, kassaflöden och olika roller som ligger i riskkapitalbranschens DNA. Det är de resandes ensak när man är onoterad men som noterat bolag måste utomstående aktieägare inse och acceptera att man på lång sikt kommer vara lägre prioriterade än partners och andra intressenter.

I fredagens krönika hade Börsplus ett längre resonemang om just detta och varför det på lång sikt bådar illa för utomstående aktieägare.

Det EQT AB som partners nu säljer aktier för 6 miljarder kronor i har ju följande långsiktiga karaktäristika:

• Intäkterna som EQT AB tar 100% av torde vara strukturellt fallande som andel av förvaltat kapital. Med minusräntor, allt större volymer och dessutom ett fokus på sektorer som krediter och infrastruktur blir höga fasta avgifter alltmer av en orimlighet.
• Kostnaderna som EQT AB tar 100% av torde däremot fortsätta växa på lång sikt. Särskilt eftersom det blir rationellt för partners att i framtiden “investera” i kostnader om det innebär ökad utdelning för dem privat i form av de rörliga intäkter som till 65% går direkt till partners.

Detta tråkiga scenario med intäktspress och höga kostnader är dock väldigt långt borta. Dagens EQT-tungviktare med Conni Jonsson i spetsen bestämmer över såväl partnergruppen som EQT AB. De vill maximera sin totala förmögenhet och där blir EQT AB en mycket viktig del.

Då kommer vi till nästa intressanta aspekt av EQT-noteringen. Den oerhört långa inlåsningen. Partners har lovat att sälja noll aktier de närmaste tre åren.

• Fördelen är att det visar på långsiktighet och noll risk för “överhäng” av närliggande aktieförsäljningar.
• Nackdelen är att partners har 6 miljarder skäl att maxa priset här och nu i noteringen. Nästa tillfälle att sälja är ju tidigast om 36 månader och till dess hinner börsen glömma eventuella initiala besvikelser.

Tabellen här intill visar hur EQT står och går idag vid noteringen räknat på en “normaliserad” lönsamhet.

Det hypotetiska Coop caset är det lite raljanta skräckscenariot vi skissade på i krönikan i fredags och här ovan. Längst till höger har vi Börsplus huvudscenario. Detta är att EQT AB växer förvaltat kapital med 10% per år i fem år och att kostnaderna bara ökar med 5% per år. Samtidigt sker en viss press av fasta avgifter. Effekten blir ändå att rörelsevinsten ökar från cirka 260 miljoner euro till drygt 400 euro.

HemblaFastighet

Krönika: Sitta centralt och leka kontor

Kruxet som återstår är att fundera över aktiens värdering då. Skissar vi på 15x rörelseresultatet (EV/Ebit) så motsvarar det cirka 82 kronor per EQT-aktie. Det är väldigt klent om man idag betalar cirka 65 kronor i noteringen.

Å andra sidan… Allt talar för att risken för snabba kursfall i EQT är väldigt låg. Tror man bara på hälften av investeringscaset och de nio bankirfirmornas förmåga så lär aktien ha ett golv som åtminstone initialt ligger ganska högt. Men uppsidan är nog begränsad. Börsplus råd är att teckna EQT men sälja inom en månad eller om aktien närmar sig 80 kronor.