EQL Pharma: Välformulerad tillväxt

EQL Pharma (72 kr) är ett lundabolag som utvecklar och säljer nischade generiska läkemedel (s.k. generika). Generika är kopior av läkemedel som inte längre har patent.

Det är en liten organisation med cirka 30 anställda. Bolaget omsätter ungefär 340 Mkr. Tillverkningen görs av kontraktstillverkare i främst Indien och Europa.

Bolaget bytte förra året lista från Spotlight till Nasdaq.

Christer Fåhraeus grundade bolaget tillsammans med Karin Wehlin 2006 i samband med avregleringen av apoteksmarknaden. Fåhraeus var VD fram till 2022 och är idag styrelseordförande. Han har bland annat grundat bolaget Cellavision som varit en succé på börsen. Fåhraeus äger 24% av EQL.

Axel Schörling tog över stafettpinnen som VD 2022 efter att ha varit operativ chef sedan 2018. Han äger aktier för 22 Mkr.

Största ägare är indiska läkemedelsbolaget Cadila Pharmaceuticals som EQL dessutom använder som kontraktstillverkare och -utvecklare. De anslöt sig till EQL:s ägarlista 2015 då parterna inledde ett långsiktigt samarbete. Cadila har 30% av aktierna i EQL och representation i styrelsen. Cadila står för drygt en tredjedel av EQL:s tillverkning.

Insynsägandet är höga 56%.

Marknaden för generiska läkemedel är vanligtvis hårt konkurrensutsatt. Stora spelare med etablerad tillverkning i lågkostnadsländer dominerar. Detta innebär generellt sett prispress på generika.

EQL arbetar systematiskt med att identifiera och utveckla nischade generika med låg konkurrens och begränsad marknadspotential. Ett typiskt EQL-läkemedel har vanligtvis endast 1-3 konkurrenter och försäljningspotential på 10-30 Mkr per år. Marknaden för det specifika läkemedlet ska ha befunnit sig i ett statiskt tillstånd i minst 10-15 år. Ofta finns det också någon teknisk komplexitet i produkten som begränsar konkurrensen.

Bolaget har fyra intäktsben. De nordiska marknaderna där EQL verkar fungerar på ungefär samma sätt:

• Pharmacy: Läkemedel säljs via apotek. Här tävlar konkurrenter med lägsta pris på månadsbasis. Lägst erbjudna pris rekommenderas till patienter av apoteken. Det krävs ingen marknadsföring och vinsten ger garanterad försäljning den månaden. Med få konkurrenter uppstår en dynamik mellan spelarna som inte ger lika hård prispress.
• Hospital: Läkemedel som säljs till sjukhus. Detta är produkter som oftast tas via dropp eller spruta och hanteras av läkare och sjuksköterskor. Handlas upp på regionnivå med pris och användarvänlighet i fokus. Har liknande dynamik som Apotek men upphandlingarna görs för flera års tid.
• Branded: Framtagen nischgenerika för den nordiska marknaden som lanseras och marknadsförs som originalläkemedel i andra geografiska marknader. Främst två läkemedel Mellozan och Memprex. Exempelvis är Mellozan ett melatoninbaserat läkemedel för sömnproblem för ungdomar med ADHD. I många andra geografiska regioner används inte något läkemedel alls för problemet. EQL lanserar produkten och bygger marknad plus varumärke. Här krävs marknadsföring men bruttomarginalen blir högre. Expansionen görs med hjälp av partners.
• Specialty Generics: Bolagets nyaste ben som ännu inte genererar några intäkter men som ska bidra till tillväxten framöver. Tanken är att sälja generiska läkemedel till ett original som inte har något utbytbart generiskt alternativ. Enkelt kan man säga att det är mer komplexa generika att ta fram vilket leder till högre bruttomarginal.

Idag består portföljen av 40 läkemedel. Det bäst säljande läkemedlet står för 12% av försäljningen. Ett läkemedelsprojekt kräver i snitt investeringar på 10 Mkr och tar fem år att nå kommersialisering. Därefter är återbetalningstiden på investeringen cirka två år. Sannolikheten för att ett projekt lyckas är ungefär 70%.

Lönsam tillväxt

Senaste sex åren har tillväxten i genomsnitt varit imponerande 40% per år, varav majoriteten organisk. Underliggande tillväxten har varit konsekvent hög varje år om man justerar för engångsintäkterna kopplade till Covid-tester. Rörelsemarginalen (Ebit) har under samma period gått från noll till 16%.

EQL har brutet räkenskapsår och bokslutet sker sista mars. Siffrorna för senaste kvartalet (Q3) kan ses till höger. Tillväxten trummar på som vanligt och marginalen fortsätter expandera. Bruttomarginalen har varit pressad senaste året, se faktaruta längre ned.

För helåret, som slutar sista mars, guidar EQL för en tillväxt på cirka 40%.

Det finns ingen utpräglad förvärvsplan utan bolaget agerar snarare opportunistiskt när möjligheter uppstår. Ett exempel på detta är nyligen genomföra inkråmsförvärvet av fyra nischade originalläkemedel från danska Medilink. Portföljen beskrivs som typiska EQL-läkemedel men med högre bruttomarginal.

Förvärvet adderar ungefär 50 Mkr (+20%) i intäkter och 28 Mkr i Ebitda. Köpeskillingen uppgår till 185 Mkr och multipeln blir 6,6x Ebitda. De nya läkemedlen förväntas hanteras av EQL:s befintliga organisation. Tillträdet skedde första februari, så konsolideringen av siffrorna sker främst under nästa räkenskapsår (2025/26).

Ny femårsplan

EQL höll nyligen en kapitalmarknadsdag (7/3) där en ny femårsplan presenterades. Målet är 30% tillväxt per år vilket skulle betyda att försäljningen landar på över miljarden om fem år.

Lönsamhetsmålet är att Ebitda-marginalen ska stabilisera sig över 25% under femårsperioden. Historiskt har Ebit legat ungefär 5 procentenheter under Ebitda. Marginalförbättringen ska främst ske genom att bibehålla en tajt kostnadskostym när försäljningen ökar.

På kapitalmarknadsdag visade EQL en grafik som illustrerar hur olika delar ska bidra till att nå målet. Vi har replikerat den nedan. Största bidraget ska ske genom konvertering av pipeline till försäljning. Bolagets förväntade lanseringar kan också ses nedan.

EQL:s målbild är alltså att driva upp tillväxten kraftigt. De senaste fem åren har omsättningen ökat med 270 Mkr (70 till 340 Mkr). Nästa fem ska ytterligare 700 Mkr levereras. Det kan verka utmanande givet EQL:s fokus på nischgenerika. En bärande idé är att marknaden för preparaten ska vara just liten för att hindra hög konkurrens. 

Bolaget har en pipeline som man menar kan ta antalet preparat på marknaden från nuvarande 40 till 78 om fem år. Givet en snittintäkt per preparat om 15 Mkr, i mitten av EQL:s fokusintervall, skulle intäkterna bli drygt en miljard. Att konvertera pipeline till preparat är förenat med risk för förseningar eller att projekt rakt av misslyckas. Men med bolagets övriga tillväxtinitiativ, så finns det utrymme för ett par snedsteg. Historisk har EQL trots allt levererat på sina tillväxtambitioner.

Utlandssatsningen Branded är en annan typ av affär än nischgenerika, men vi skulle inte se affären som ett tecken på att EQL ser behov att bredda strategin för att skapa tillväxt. Snarare en välfångad möjlighet att få extra avkastning på redan gjorda investeringar. Bolaget verkar ha en förmåga att fånga bra möjligheter i tiden, som under pandemiåren genom att snabbt ta fram Covid19-relaterade produkter.

Det finns ett tak hur mycket EQL kan växa i Norden på sikt. Men enligt bolaget ska en miljard kronor i försäljning inte vara något problem att nå bara i Norden. På längre sikt är målet inställt på att bli en stor nischspelare i Europa.

Prognos och värdering

Räkenskapsåret 2024/25 löper till och med slutet av mars i år. Därefter har vi lagt prognoser för kommande två räkenskapsår. Huvudscenariot bygger på att EQL levererar enligt sin nya femårsplan:

• Tillväxt: 40% tillväxt för det brutna räkenskapsåret som slutar sista mars, enligt bolagets guidning. Med flera tillväxtinitiativ igång och konsolidering av senaste förvärvet tror vi bolaget når sitt tillväxtmål om 30% för de två nästkommande åren.
• Lönsamhet: Vi tror att skalbarheten kommer fortsätta spela ut sig. Bolaget bör klara en Ebit-marginal på 25% på sikt. Men vi tror inte riktigt bolaget är där i vårt huvudscenario. Vi sätter rörelsemarginalen till 23% för 26/27E.
• Värdering: Det finns inte många jämförelsebolag med liknande affärsmodell som EQL. Bolag med patenterade läkemedel och forskningsportföljer tampas med helt andra risker (och möjligheter). Stora generikabolag får stå ut med mer konkurrens. Vi tycker ändå EQL bevisat att de förtjänar sin höga värdering. För att kompensera för den kortare prognosperioden har vi också valt att använda en något högre multipel på 20x EV/Ebit.

Carnegie och Kalqyl har betalanalys på bolaget. Carnegie tror på något högre tillväxt, kring 35%. Kalqyl estimerar 30% likt oss. Båda tror på något högre rörelsemarginal än 23%.

Året efter vår prognosperiod tar slut är ett år med ovanligt många förväntade lanseringar (12 st). Detta talar för en fortsatt hög värdering och tillväxt.

Vi ser en uppsida på runt 30% i EQL i vårt huvudscenario. Skulle tillväxten bromsa in blir också marginalexpansionen lidande. I vårt pessimistiska scenario ser vi en nedsida på 37%.

Slutsats

EQL har tagit fram en välfungerande affärsmodell och genomfört den skickligt. Tillväxten är hög och värderingen likaså. Ska aktien vara en bra investering måste man tro att bolaget kan fortsätta leverera på sin strategi.

Femårsplanen är ambitiös, men vi tycker att EQL har en tydlig plan. De har också historiskt visat att de kan leverera på sina mål.

Generiska läkemedel kan verka riskfyllt. Ett sätt att se EQL är som ett oligopol i flera små marknader som skyddas av begränsad marknadspotential. Ger sig för många konkurrenter in fallerar hela marknaden, vilket bör avskräcka nya spelare.

För att aktien ska gå bra framöver så krävs att EQL behåller en hög värdering. Trots detta tycker vi aktien är köpvärd för investerare som gillar tillväxtaktier.

• Skribent äger aktier i bolaget