EQL Pharma: Ingen generisk aktie

EQL Pharma (38,30 kr) utvecklar och säljer receptbelagda generiska läkemedel. Fokus ligger på så kallad nischgenerika som globala läkemedelsjättar inte bryr sig om att adressera.

Bolaget grundades 2006 av Christer Fåhraeus och Karin Wehlin och listades på Spotlight 2013 (då Aktietorget). EQL Pharma huserar i Lund och är 13 anställda plus ett tiotal konsulter.

I augusti i fjol klev Fåhraeus ned från VD-posten för att istället ta över ordförandeklubban. In i hans ställe trädde Axel Schörling, tidigare COO och vice VD. Schörling äger EQL-aktier för 10 Mkr. Dominerar ägarlistan gör Christer Fåhraeus och det indiska läkemedelsbolaget Cadila Pharmaceuticals med 30% vardera.

AFFÄREN IDAG

EQL Pharmas kärnverksamhet har så här långt huvudsakligen varit att utveckla eller licensiera in receptbelagd generika. Fokus har legat på försäljning till apotek enligt ramen för de nordiska ländernas utbytessystem (i Sverige “periodens vara“). Det här segmentet kallar bolaget retail och det står idag för 98% av läkemedelsförsäljningen, uppger VD Axel Schörling i samtal med Afv.

Av EQL:s totala läkemedelsförsäljning står Norden för omkring 90% och här säljs produkterna under eget varumärke. Eftersom apoteken är skyldiga att erbjuda kunden billigare generiska alternativ när sådana finns slipper EQL lägga kraft på marknadsföring – produkterna säljer sig själva så länge de väl nått apoteken. Ute i Europa säljer EQL via partners.

Sedan ett par år har EQL även börjat bearbeta marknaden för läkemedelsförsäljning till sjukhus. Detta avser främst injektionsläkemedel som säljs via offentlig upphandling och administreras av sjukvårdspersonal. De första produkterna lanserades 2021/22 och omsättningsbidraget väntas öka i betydelse från innevarande räkenskapsår.

Utöver läkemedel har EQL sedan 2020 haft en inte obetydlig verksamhet inom covidrelaterade produkter, se faktaruta intill.

FRÅN IDÉ TILL APOTEK

EQL:s process för att investera i nya läkemedelsprojekt går till ungefär enligt följande:

1. När en idé har genererats undersöks om det finns ett existensberättigande för produkten på marknaden ifråga. Utöver förväntat god efterfrågan vill EQL se att marknadsmekanismen förblir oligopol inom överskådlig tid med endast ett par konkurrenter. För de nordiska länderna har bolaget sett att det går att få fina marginaler och förutsägbara volymer då tre aktörer (inklusive originalläkemedlet) delar på kakan.

För EQL är det i högsta grad intressant att lansera en produkt som endast omsätter runt 5 Mkr på årsbasis, just eftersom sannolikheten bedöms som låg att nya konkurrenter tillkommer. Enligt bolaget är få läkemedelsbolag intresserade av generika med omsättning understigande 100 Mkr.

2. Nästa steg är att leta efter en tillgänglig licens att köpa på exklusiv basis. Det kan till exempel handla om rättighetsköp för Sverige gällande en generika från ett litet läkemedelsbolag som endast säljer i DACH-länderna och inte har bemödat sig att expandera. Detta är det billigaste och snabbaste sättet att nå marknaden, då en licens typiskt sett kostar 50 000 euro och det tar 18 månader att nå marknaden. Vid licensköp är det ofta möjligt att tjäna in hela investeringen på 4-5 månader, enligt VD.

3. Finns ingen licens att tillgå förlitar sig EQL på egen utveckling. Det kostar bolaget i runda slängar 5 Mkr att utveckla en generisk produkt. En förklaring till den modesta summan är samarbetet med Cadila, se faktaruta. En ny gren här är att utveckla och lansera generika som om det vore originalläkemedlet i länder där detta har begränsad popularitet. Tanken är att till exempel via partners i övriga Europa lobba för att melatonin ska börja förskrivas till barn med ADHD, något vården länge gjort i Sverige. EQL har utvecklat generikan Mellozzan, som då ska introduceras “som originalläkemedlet” för melatonin.

HÖG SVANSFÖRING

EQL har höga ambitioner. Målet är att växa omsättningen 40% i snitt för femårsperioden (räkenskapsår) 2020/21 – 2024/25, exklusive covidrelaterade intäkter. Snittet för de två år av dessa som passerat är 37%. Bolaget guidar för 40% (uppreviderat från 30%) för innevarande räkenskapsår 2022/23.

Det är inte helt givet hur man ska se på covidtestförsäljningen som fortsatt räknas som engångsintäkter. Afv har valt att se all denna försäljning som ren bonus och exkluderar den när vi utvärderar bolagets prestation. EQL har ett opportunistiskt förhållningssätt där man ser till att hålla lager för att kunna ta vara på testefterfrågan så länge den består. Bolaget uppger sig ännu inte vara villiga att göra ett eget affärsområde av detta, även om det är något som diskuteras. Antagligen är det rätt beslut så länge, men skulle försäljningen vara betydande även om ett par år får man rimligen tänka om. I senaste kvartalet sålde EQL covidtester för 24 Mkr motsvarande 30% av omsättningen.

Gällande lönsamhet siktar EQL på Ebit-marginal överstigande 25% vid utgången av 2024/2025, alltså mars 2025. Det kan jämföras med i snitt drygt 3% Ebit-marginal de senaste fem åren. Ökningen ska ske genom att nylanserade produkter ger täckningsbidrag som inte äts upp av operativa kostnader, enligt bolaget. Axel Schörling förklarar att EQL byggt en robust “OPEX-plattform” som klarar många fler produkter än dagens samt att man har en modell som ska skala fint i takt med nya produktlanseringar. EQL har idag 25 produkter på marknaden och 28 i pipeline i varierande stadium.

EUROPA NÄSTA

För att kunna hålla uppe den höga tillväxten framstår det som nödvändigt för EQL att expandera geografiskt, vilket också är en viktig del av planen. En del av bolagets tes är att Europa utanför Norden är på väg att röra sig mot de typer av lägst-pris-system som finns här. Ett brett sådant införande är dock ingen förutsättning för att lyckas väl i Europa enligt EQL. Från verksamhetsår 2023/24 väntar sig EQL att en betydande del av tillväxten sker i övriga Europa.

Modellen för Europa är tredelad. Första steget för EQL blir att börja sälja existerande produkter i fler länder med hjälp av partners. Vidare kommer bolaget att liksom för Norden undersöka specifika möjligheter och antingen licensiera eller utveckla generika för respektive marknad. Det tredje benet i Europa blir lanseringar av typen “generika som originalläkemedel”, se punkt 3 ovan.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling och värdering för EQL Pharma tre år framåt.

• Omsättningstillväxt. Afv räknar med 40% tillväxt exklusive covidtester detta räkenskapsår och 35% därefter. Vi modellerar in att covidintäkterna på årsbasis sjunker till 60, 30 och sedan 15 Mkr. Vi menar att utsikterna är goda för EQL att fortsätta sin fina tillväxt de kommande åren. Bland annat genom att upprätthålla ett högt affärstempo överlag, rulla ut fler sjukhusprodukter och expandera geografiskt.
• Rörelsemarginal. Vi tror att EQL till följd av operativ hävstång kommer att lyckas höja marginalerna bortåt 20% inom vår prognoshorisont. Afv räknar med 13, 16 respektive 19% för de tre prognosåren.
• Multipel. I detta scenario ser vi 22x EV/Ebit som en tänkbar multipel. Det är lägre än idag och reflekterar att bolaget då nått en storlek där tillväxt bortåt 40% blir mer utmanande. Afv ser här en uppsida i aktien på 44%.

I ett optimistiskt scenario menar vi att man måste resonera kring möjligheten att Mellozzan blir en kioskvältare. Omsättningsantagandena är här desamma men vi har adderat totalt 120 Mkr i Mellozzan-försäljning. Det gör att rörelsemarginalen här kommer upp ett hack till 21% för exitåret 2024/2025. Med multipeln 26 blir uppsidan 116%.

I ett pessimistiskt scenario tänker vi oss att tillväxten bromsar till 20% med en rörelsemarginal på 13% 2024/2025. Det visar sig här troligen bli svårare att expandera geografiskt än tänkt samtidigt som tillväxtmöjligheterna i Norden ebbar ut. Med en multipel på 16 blir nedsidan 38%.

SLUTSATS

Att framgångsrikt gå bortom sin hemmamarknad är ofta lättare sagt än gjort. När det gäller EQL menar vi dock att förutsättningarna är goda. Den europeiska läkemedelsmarknaden är mycket fragmenterad och vi tror att EQL:s långa erfarenhet av nischgenerika kan komma väl till pass när denna djungel ska navigeras. Eller körsbärsträdgård, för att använda VD:s ord.

Aktien har gått mycket starkt sedan i höstas och är inte billig. Det förvånar inte givet defensiva kvaliteter kombinerat med en stark tillväxtprofil. Vi lutar åt att det finns mer att hämta om man lyfter blicken flera år fram. Rådet blir köp för den långsiktiga.