Epiroc: När bara det bästa är gott nog

Epiroc utvecklar och tillverkar utrustning för gruv- och bergbrytning. I huvudsak rör det sig om saker som borriggar och borraggregat, borrverktyg och borrkronor, lastare och truckar och grävmaskinstillbehör. Kunder inom gruvindustrin står för 70 procent av intäkterna och resten kommer från infrastruktursidan och övriga kunder.

Produkterna säljs i omkring 150 länder men huvudsaklig produktutveckling och tillverkning sker i Sverige, USA, Kanada, Kina och Indien. Totalt sysselsätter bolaget kring 13 000 anställda och omsätter 32 mdr kronor.

Med många kunder inom gruvnäring (och då särskilt mer riskabel verksamhet som prospektering, utveckling och utvinning) är det en i grunden ganska volatil affär. Under de senaste årens (2012-2016) svagare råvarucykel hade Epiroc utrustning i kring 70-80 gruvor som valde att dra ned på takten eller helt bomma igen verksamheten.

Det säger lite om vad som händer i gruvbranschen när råvarupriserna rör sig i fel riktning. Epiroc har framför allt kunder inom brytning av guld och koppar så det är två viktiga råvaror att följa. Särskilt kopparpriset har återhämtat sig rejält från botten 2016.

Men trots volatila intäkter är rörelsemarginalen förvånansvärt stabil över tid, i spannet 17-25 procent sedan 2007 (undantaget finanskrisåret 2009).

Det är klart imponerande och beror mycket på den höga andelen försäljning till eftermarknaden, ca två tredjedelar av omsättningen enligt Epiroc. Det handlar inte bara om förbrukningsmaterial så som nya borrkronor utan här finns också ett stort service- och tjänsteerbjudande.

Epiroc har till exempel kring 5 000 servicetekniker och säljare i form av ingenjörer, geologer och borrexperter som analyserar varje kunds särskilda förhållanden och borrbehov för att utforma borrverktygen därefter.

Bolaget säljer ofta det hela som ett komplett paket med maskiner, verktyg, reservkomponenter, service och utbildning. På så sätt försöker man undvika att produkterna prissätts som ”råvaror”. Strategin är inte heller att vara billigast utan snarare att skapa kundnytta genom att hjälpa kunderna förbättra produktiviteten.

Ofta följer Epiroc med maskinerna genom hela livslängden – i vissa fall i form av mindre regelbundna kontroller och i andra fall med hundratals tekniker ute på plats hos kund som ser till att maskinerna används rätt och underhålls ordentligt. Ibland finns åtaganden mot kund där Epiroc garanterar att totalkostnaden ska ligga under en viss nivå vilket innebär att Epiroc delar upp- och nedsida med kunden.

Över tid uppges eftermarknadsaffären vara 2-3 gånger så lönsam som försäljningen av utrustning. Lite förenklat skulle man nog kunna säga att Epiroc i dag tjänar kanske 1-2 mdr kronor på utrustning och bortåt 4 mdr på eftermarknaden.

Det förklarar också hur lönsamheten kan vara så stabil vilket är en del i charmen med Epiroc som bolag. Verksamheten gynnas också just nu hyfsade råvarupriser och stark konjunktur tillsammans med hög urbaniseringstakt och många stora pågående infrastrukturprojekt.

Dessutom finns ett antal andra stora trender som gör Epiroc lite extra intressant. Det handlar om skiftet om mot allt fler riktigt djupa underjordsgruvor och annan teknikutveckling som automatisering, digitalisering och elektrifiering.

Att driva gruva är dyrt och gräver man på djupet uppstår stora kostnader för saker som ventilation och energi. Att då till exempel kunna fjärrstyra helt elektriska fordon från ytan minskar både kostnader och risker och förbättrar arbetsmiljön nere i gruvan. I vissa tall talas det om totala kostnadsbesparingar i storleksordningen 50-80 procent.

Intrycket är att Epiroc här ligger i framkant och att det skulle motivera en premiumvärdering relativt konkurrenterna. Andra sidan av myntet är förstås att avknoppningen tycks ske i ett läge där investeringsbehoven i ny teknik kan komma att öka samtidigt som snabb teknisk utveckling alltid gör det lite mer osäkert vem som kommer ut på andra sidan som relativ vinnare.

Sandvik är nog det mest jämförbara bolaget och då särskilt affärsområdet Mining and Rock Technology. Det utgör drygt 40 procent av Sandvik-koncernen och är därmed något större än Epiroc. Sandviks gruvdel har senaste åren nått rörelsemarginaler kring 8-10 procent men lyfte sig 2017 rejält till närmre 16 procent.

På dagens resultat handlas Epiroc till en värderingspremie mot Sandvik på över 40(!) procent. Även när vi i tabellen ovan blickar några år ut och antar ganska fin utveckling för Epiroc längs vägen så sticker aktien ut som något dyrare än konkurrenterna. Frågan är om den värderingsskillnaden kan bestå eller om det rättar till sig över tid. Kanske ökar det även pressen på Sandvik att klyva bolaget i flera delar?

Det tar emot att begåva Epiroc med någon högre värderingsmultipel eftersom verksamheten är både kapitalkrävande och konjunkturkänslig. Å andra sidan finns möjligheten att teknisk utveckling borgar för flera goda år med hög investeringstakt i gruvorna även om det säkert kan komma bakslag längs vägen.

Använder vi en hög multipel på 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) blir avkastningspotentialen drygt 30 procent på några års sikt. För den som inte räds höga multiplar för ett cykliskt bolag är det gott nog för ett köpråd.