Epiroc: Inte billigt nog

Epiroc utvecklar, tillverkar och underhåller utrustning för gruv- och bergbrytning. Paradprodukten är borriggar och borraggeragat för gruvindustrin. Med 14 000 anställda och knappt 40 miljarder i omsättning från 150 länder är bolaget ett av de stora i branschen.

Den typiska kunden är ett stort gruvbolag i Chile, Sydafrika, Kanada, USA eller Australien. Vanligast är att de bryter guld. Cirka 19 procent av Epirocs omsättning kommer från utrustning och tjänster till guldgruvor. Andra viktiga metaller är koppar, 14 procent av omsättningen, samt Nickel och bly på 7 procent.

Ungefär hälften av Epirocs försäljning är utrustning till ytborrning, varpå resterande del är utrustning till underjordsverksamhet.

Prisutvecklingen på metallerna styr i hög grad investeringsviljan och det syns i att Epiroc haft volatil intäktsutveckling. Under finanskrisen föll omsättningen 18 procent 2009. När metallpriserna åter var svaga i kölvattnet av oljeprisnedgången 2014-2016 så minskade omsättningen ännu mer.

Men som diagrammet ovan visar har företaget trots detta haft en hög och stabil rörelsemarginal. Snittet ligger på 18,6 procent de senaste fem åren. Bottennoteringen från 2009 var drygt 13 procent. En siffra många andra bolag skulle kalla riktigt bra.

En viktig förklaring till den höga och jämna lönsamheten är bolagets produktionsstruktur med stor andel rörliga kostnader. Epiroc talar om att 75 procent av komponenterna till maskinerna köps in och endast en fjärdedel produceras internt. En annan central sak är stabiliteten i efterfrågan på bolaget eftermarknadsprodukter. Kunderna inom gruvsektorn producerar dygnet runt. Maskiner får inte stå stilla. Underhåll och förbrukningsvaror köps kontinuerligt. Epiroc har lokal servicepersonal som bistår kunderna.

Drygt två tredjedelar av omsättningen kommer från det bolaget klassar som eftermarknad. Här står service för 41 procent samt affärsområdet Tools & Attatchments för 27 procent. Inom Tools & Attatchments säljs bergborgsverktyg och hydrauliska verktyg. Det rör sig bland annat om borrkronor som måste bytas relativt frekvent och bergbultar som man monterar i berget för att förstärka berggrunden.

Eftermarknaden uppges ha 2 till 3 gånger högre lönsamhet än den övriga verksamheten som mest består av nyförsäljning av riggar och likande utrustning.

Nyförsäljningen är emellertid inte oviktig. Här har Epiroc haft en mindre bra utveckling under 2019. Ledningen har talat om att orders från gruvindustrin senareläggs. Detta skapar ett tomrum i orderböckerna. Under 2019 har orderingången varit lägre än omsättningen vilket satt ett frågetecken för tillväxten under 2020, redan innan corona slog till.

Sektorkonkurrenten Sandvik har visat på liknande tendenser i orderböckerna. Ändå tolkar vi läget som det finns en oro kring om Epiroc tappar marknadsandelar. Koncernens nya VD Helena Hedblom har fått ett tydligt mandat att öka tillväxten. Förutsättningarna för att hon lyckas är blandade.

Det som talar för henne är de starka finanserna. Epiroc kommer bli nettoskuldfritt inom något år vilket medger stora förvärv av andra bolag. Ett annat litet plus är att den installerade basen av maskiner börjar bli gammal och sliten. Ytborrningsutrustning har en livslängd på 10 till 15 år.

Underjordsfordons livslängd uppskattar vi till mellan 6 och 12 år beroende på maskintyp. Den genomsnittliga åldern på Epirocs maskinpark är cirka 7 år. Detta signalerar att det kan finnas ett uppdämt investeringsbehov.

Jämförelsen med Sandvik haltar nog också, i alla fall delvis. Vår bild är att Epiroc är marknadsledare på fordon för produktionsborrning, prospekteringsborrning och betongsprutning. Sandvik är stora på slitvargar som lastare och truckar. De senare slits mer och har kortare livslängd. Att Sandvik har haft lite bättre orderingång än Epiroc kan därför handla mer om typ av utrustning, än om konkurrenskraft.

Vårt stalltips är att Epiroc kan få en viss revansch framöver när det gäller maskinförsäljning.

Men först måste troligen en lågkonjunktur för investeringsvaror i klass med finanskrisen klaras av. Det är något i den stilen som vi tror att coronakrisen kommer att leda till. Flera gruvbolag håller igen på investeringarna nu. Ett exempel är Lundin Mining som stoppat ett projekt i Portugal av det enkla skälet att konstruktionen sköts av tillresta arbetare. Resor som nu stoppas. Utvecklingen för basmetallpriserna lär inte heller inspirera till nyinvesteringar. Låt vara att guldpriset håller sig hyggligt högt.

I vårt huvudscenario utgår vi från att Epiroc tappar runt 10 procent av omsättningen 2020-2021 jämfört med 2019. Precis som tidigare tror vi bolaget fortsätter tjäna bra med pengar trots det, men vinsten minskar ändå kring 20 procent. Det ska här nämnas att den här uppfattningen inte delas av analytikerkonsensus. De bedömare som uppdaterat sina prognoser under mars tror på omsättning och resultat i linje med 2019, enligt Factset.

Om vi lyfter blicken från det dystra nuläget mot en framtid då viruskrisen klingat av så finns ett flertal trender som talar för god efterfrågan från gruvnäringen. Gruvorna måste hantera utmaningar med allt lägre metallhalter i malmen, hållbarhet, automatisering och elektrifiering. På alla områden ligger Epiroc väl framme med sina produkter.

Aktien har alltid handlats med en premie mot andra tillverkare av gruvmaskiner sedan avknoppningen från Atlas Copco. Detta har speglat en starkare operativ utveckling särskilt på lönsamhetsområdet. En multipel kring 14 gånger den väntade rörelsevinsten (EV/Ebit 14) har varit normal.

Håller vi fast vid den multipeln så landar vi i en avkastningspotential på cirka 30 procent inklusive utdelningar för aktien. Det är i normala fall bra nog för ett köpråd på ett kvalitativt verkstadsbolag, men normalt kan man knappast kalla nuläget. Det är mycket ovisst hur djup den stundande lågkonjunkturen blir. Det finns också gott om bolag med liknande förutsättningar som värderats ned klart mer än Epiroc. Ett är Sandvik.

Vi sätter ett neutralt råd.