Epiroc: Hårdare motstånd

Epiroc (164 kr) är global ledare inom gruvutrustning. Bolaget har även en stark position inom utrustning till anläggningsindustrin.

Epiroc knoppades av från Atlas Copco 2018. Största ägare är Investor med 17% av aktierna och 23% av rösterna.

I grafiken nedan framgår hur Epirocs intäkter fördelar sig per segment och geografi.

Epirocs viktigaste kundsegment är gruvbranschen som står för ungefär 80% av affärsvolymen. Resterande affär är mot kunder inom anläggnings- och infrastruktursektorn.

En knapp tredjedel av försäljningen består av maskiner som lastare, borriggar och ventilationssystem avsedda för gruvbranschen samt olika grävmaskinstillbehör som exempelvis hydraliska demoleringsverktyg. Utrustningen för gruvbranschen är främst sådan som används i underjordsgruvor och inte sådan som används i dagbrott.

En sak som verkligen sticker ut med Epiroc är att drygt två tredjedelar av intäkterna kommer från eftermarknadsförsäljning.

HÖG OCH STABIL LÖNSAMHET

En annan sak som karaktäriserar Epiroc är att bolaget över tid haft både en väldigt hög och väldigt stabil lönsamhet.

En av de bakomliggande orsakerna till stabiliteten är att bolagets produktion i hög utsträckning är utlagd på underleverantörer. 75% av produktionskostnaden är hos underleverantörerna. Hos Epiroc utförs endast de få moment som bolaget av kvalitetsskäl inte vill lägga ut.

Bolagets höga lönsamhet beror sannolikt på att man lyckas ta rejält bra betalt för eftermarknadstjänsterna. Strategin verkar vara att tillhandahålla det absolut bästa kundvärdet genom snabb och bra service och sedan ta betalt där efter. Som exempel har Epiroc servicetekniker permanent stationerade hos många viktiga kunder.

Epirocs eget mål är att över cyklerna ha sektorns bästa lönsamhet. Det borde motsvara ungefär den nivå bolaget har legat på de senaste åren.

FÖRVÄRVAR STANLEY INFRASTRUCTURE

Under december presenterades att Epiroc ska köpa amerikanska Stanley Black & Deckers division Stanley Infrastructure som säljer grävmaskinstillbehör och handhållna hydraliska verktyg,

Stanley Infrastructure har 1380 anställda och verkar under varumärkena LaBounty, Paladin, Pengo och Dubuis. Försäljningen är till 90% till kunder i Nordamerika.

Stanley Infrastructure väntas omsätta mellan 450 och 470 MUSD 2023 med en Ebitda-marginal inom “the mid-to-high teens”. Den förvärvade verksamhetens lönsamhet är alltså något lägre än Epirocs egen. Prislappen är 760 MUSD och betalas kontant. Det motsvarar 1,7x sales.

Epiroc förväntar sig inga direkta kostnadsynergier från förvärvet. Logiken bakom köpet är snarare att Stanley Infrastructure fyller ett tidigare håll i Epirocs produktportfölj. Epiroc väntar sig därmed korsförsäljningssynergier.

En annan effekt av förvärvet är att Epirocs exponering mot infrastruktursegmentet ökar. Som andel av orderboken ökar infrastrukturkunderna från 18% till 24%.

LÅNGSIKTIG TILLVÄXTTREND INOM GRUVSEKTORN

Den centrala frågan är vad man tror om Epirocs tillväxt på sikt. Över tre fjärdedelar av affärsvolymen är mot gruvsektorn. Helt centralt för Epirocs tillväxt är därför hur det kommer att gå för gruvbranschen framöver. De flesta bedömarna är överens om att gruvnäringen har framtiden för sig. Elektrifieringen driver nämligen fram ett stort behov av elektrifieringsmetaller som koppar och nickel. Om elektrifieringen ska kunna bli av på det sätt som politikerna planerar för kommer dagens gruvor inte att räcka. Det behöver alltså investeras mycket de kommande åren i att öppna nya gruvor.

Epirocs fokus på just underjordsgruvor borde i det här hänseendet kunna vara en fördel. Underjordsbrytning är nämligen en mycket dyrare metod än dagbrottsbrytning. Stigande priser på elektrifieringsmetaller som koppar och nickel borde skapa lönsamhet i många dyrare underjordsgruvprojekt.

Halterna i de nya gruvor som öppnar är över tid sjunkande. Det innebär att det över tid behövs mer och mer utrustning allt annat lika för att bryta samma mängd metall.

Samtidigt ökar befintliga gruvors behov av utrustning. Att världens gruvor bryts på djupare och djupare nivå ökar behovet av utrustning.

Epirocs mål är att växa över 8% per år i snitt över cykeln. Ungefär två tredjedelar ska vara organiskt och en tredjedel från förvärv. Under de år som Epiroc varit ett fristående börsbolag har den årliga tillväxtnivån legat något över målet.

AFFÄREN ÄR EFTERMARKNAD

Epirocs affärsmodell påminner mycket om den så kallade Gillette-modellen. Nyförsäljning av utrustning är inte den viktiga affären utan snarare en förutsättning för att få in kunder i eftermarknadsaffären. På grund av hur redovisningen ser ut går det inte säkert säga vad lönsamheten är inom service respektive nyförsäljning. Lönsamheten ska dock vara högre i service-affären.

Tillväxtmöjligheterna för Epirocs service-affär framstår som goda. Dels ser marknaden för nyförsäljning av gruvmaskiner ut att växa framöver. Utöver möjligheten till service-kontrakt på växande nyförsäljning finns mycket utrymme för Epiroc att öka sin marknadsandel för service av den befintliga maskinflottan. Koncernen servar idag bara cirka hälften av de maskiner man säljer. Resterande del servas av lokala aktörer eller gruvbolagen själva.

Epiroc själva nämner att ökande teknikhöjd driver högre penetration för koncernens service-affär. Bolaget nämner till exempel att de fått service-affären på samtliga batterielektriska maskiner man hittills sålt.

ELEKTRIFIERING

Epiroc lyfter gärna fram att de satsar på att utveckla sitt sortiment så att alla maskiner ska finnas i ett batterielektriskt utförande. Den kanske mest uppenbara orsaken till satsningen är att många av kunderna åtagit sig att sänka sitt direkta klimatavtryck. En förmodligen viktigare orsak är dock att förbränningsmotorer i gruvor skapar ett enormt behov av ventilation för att inte kväva arbetarna. Enligt Epiroc är det inte ovanligt att ventilation utgör 45% av en underjordsgruvas operativa kostnader.

Det hela framstår som en vettig satsning både ur anseende- och affärsperspektiv. Hittills verkar det dock ha gått ganska trögt med försäljningen. På en kapitalmarknadsdag sommaren 2023 berättades att drygt 40% av Epirocs maskiner erbjuds i elektriskt utförande. Vid samma tidpunkt stod batterielektriska maskiner bara för 3% av försäljningen av nya maskiner.

Epiroc likt Scania har Northvolt som leverantör av batterier. Dagens Industri rapporterade nyligen att Scania har problem med att leverera elektriska lastbilar då leveranserna från Northvolt uteblir. Epiroc har inte flaggat för att de har problem med leveranserna från Northvolt.

SJUNKANDE ORDERINGÅNG

Sedan andra kvartalet 2023 har Epirocs orderingång krympt organiskt. I tredje kvartalet var nedgången i orderingång -7% organiskt. Att Epiroc har vuxit kraftigt under de två senaste krisåren tolkar vi som en effekt av de långa ledtiderna inom gruvbranschen.

Effekten av investeringar som stoppats sedan inledningen av 2022 börjar nog få effekt först nu. Samtidigt har Epiroc en stor kudde i att två tredjedelar av intäkterna kommer från eftermarknadsaffären. Vi räknar därför inte med någon genomklappning i närtid utan att tillväxten går ned till 4% per år kommande två åren. Det innebär en viss försäljningsnedgång 2024 om förvärvet av Stanley Infrastrucuture exkluderas. Det är ungefär som konsensus. Bortom svackan tror vi att koncernen kommer att börja växa runt 8% per år igen.

Vi räknar samtidigt med att lönsamheten ligger kvar runt nuvarande nivå.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur de noterade bolag som mest liknar Epiroc värderas.

Epiroc jämförs oftast med huvudkonkurrenten Sandvik.

SLUTSATS

Epirocs tidigare moder Atlas Copco har över lång tid visat på en synnerlig förmåga att växa med lönsamhet. Även Epiroc har varit väldigt framgångsrika under sina dryga fem år som självständigt bolag. På lång sikt är det nog bra att äga Epiroc.

Frågan är hur Epiroc ska värderas på kort och medellång sikt. Nuvarande värdering runt 15x EV/Ebit framåtblickande är något under det historiska snittet som är runt 17x. Samtidigt går Epiroc mot förmodligen sina tuffaste år hittills som självständigt bolag. Det mesta tyder nog på att bolaget kommer att klara motståndet bra men samtidigt känns uppsidan lite klen givet dessa risker.

Vi stannar vid ett neutralt råd.