Epiroc: Äntligen köpläge i verkstadsstjärnan?

Epiroc B (157,80 kr) är en svensk gruvutrustningstillverkare som knoppades av från Atlas Copco 2018. Koncernen har 19 000 anställda och huvudkontoret är kvar i samma byggnad som Atlas Copcos huvudkontor i Sickla i Stockholm.

Bolaget sticker ut som mycket välskött med för verkstadssektorn både rejält hög tillväxt och lönsamhet. Aktien har därför belönats med en hög värdering runt 17x EV/Ebit över tid.

I grafiken nedan framgår hur Epirocs omsättning fördelade sig över kundsegment och geografier under 2024.

Epirocs interna struktur ser egentligen lite annorlunda ut men enligt en förenkling som ger utomstående bäst förståelse kan man säga att Epiroc består av följande affärsområden:

• Utrustning – Nyförsäljning av system för underjordsgruvdrift och tunneldrivning så som borriggar, lastare, gruvtruckar och ventilationssystem samt borrningssystem för dagbrottsbrytning, stenbrott, prospektering, anläggningsarbeten och brunnsborrning. Viktiga konkurrenter här är Sandvik, Caterpillar och Komatsu.
• Service – Här återfinns försäljning av reservdelar, serviceavtal, renoveringslösningar där gammal utrustning fräschas upp och uppgraderas med nya funktioner. Här återfinns även viss mjukvaruförsäljning. För service av såld utrustning konkurrerar Epiroc dels mot lokala serviceleverantörer och dels mot att kunderna servar sina maskiner själva. 
• Verktyg och tillbehör – Verktyg för bergborrning och rivningsarbeten samt specialtillbehör för grävmaskiner, främst verktyg för olika rivningsarbeten.

Vi uppfattar det som att Epirocs sortiment först och främst är utvecklat för gruvbranschen, som utgör nästan 80% av koncernens nyförsäljning inom Utrustning, men att dessa produkter även kan användas av anläggningsbolag i infrastrukturprojekt. Exempelvis är processen för att spränga ut en vägtunnel ganska lik gruvbrytning under jord.

STABIL LÖNSAMHET

Epiroc har en lönsamhet som är hög och mycket stabil. De senaste tio åren har bolaget (självständigt och tidigare som affärsområde inom Atlas Copco) presterat en rörelsemarginal om 20,3% i snitt. Stabiliteten visade sig exempelvis under pandemiåret 2020 då Epirocs omsättning sjönk med 12% och rörelseresultatet endast med 9%.

Stabiliteten i lönsamheten ges av den höga andelen eftermarknadsförsäljning samt att bolaget har en mycket flexibel produktionsapparat där en stor del av utförandet är utlagd på underleverantörer.

MEGATRENDER I RYGGEN GER HÖG TILLVÄXT

Utöver den höga och stabila lönsamheten är Epiroc en riktig stjärna tillväxtmässigt. Bolagets tillväxtmål är 8% per år. Snittillväxten de senaste tio åren har varit hela 9%. Över tid har ungefär två tredjedelar av tillväxten varit organisk.

Tillväxten drivs av flera starka trender som gynnar Epirocs försäljning mot gruvbolag. En av trenderna är elektrifieringen. Om den ska bli verklighet på det sättet man tänker sig kräver det mångdubblad global produktion av framför allt koppar, men även att vissa andra metaller. Andra viktiga trender som spelar Epiroc i händerna är att världens gruvor blir allt djupare respektive låghaltigare. Det senare beror på att bra fyndigheterna bryts först. Resultatet blir att mer utrustning behövs per mängd producerad metall. Att gruvorna behöver bli djupare framöver kommer också särskilt öka antalet underjordsgruvor, ett segment där Epiroc har sin tyngdpunkt.

Idag har Epiroc serviceaffären på mindre än hälften av sina sålda maskiner. Resterande maskiner servas av lokala aktörer eller kunderna själva. Sannolikt kommer den ständigt stigande teknikhöjden i utrustningen över tid göra att Epiroc tar en allt större del av denna kaka.

Epiroc gör även en hel del mindre förvärv. De bolags som köps är ofta ganska små men bidrar med nya produkter som Epiroc inte tidigare haft i sitt sortiment.

I fjol förvärvade Epiroc fem bolag som väntas bidra med 5 440 Mkr i årlig omsättning. Nästan 90% av omsättningstillskottet kommer dock från ett enda förvärv, Stanley Infrastructure som Epiroc köpte från Stanley Black & Decker. Stanley Infrastructure säljer tillbehör till grävmaskiner och handhållna verktyg som används främst vid olika rivningsarbeten. Prislappen uppgick till 1,7 gånger Stanley Infrastructures försäljning.

FÖRSIKTIGT HUVUDSCENARIO

Frågan är vad hur det kommer att gå för Epiroc nu under handelskriget. Bolaget borde inte påverkas direkt i någon större omfattning av de amerikanska tullarna. I fjol var 13% av koncernens försäljning i USA där bolaget även har omfattande produktion. 

Om tullarna leder till att konjunkturen nu bromsar in kommer det så klart påverka bolaget. Framförallt nyförsäljningen inom utrustning kommer i så fall ta stryk. Om krisen blir kortvarig kommer nog resultatet att hålla emot likt 2020. En längre kris skulle nog bli betydligt jobbigare för Epiroc.

Inom infrastruktursegmentet var det trögt för Epiroc redan under 2024. Samtidigt var det ganska bra fart i gruvsegmentet. Frågan är om handelskriget nu ska dra ned även gruvsegmentet. Än så länge är priset på koppar, den viktigaste metallen i de gruvor som Epiroc säljer till, högt även om ett visst fall har skett senaste veckorna. Den för Epiroc näst viktigaste metallen guld är uppe runt högsta prisnivåerna någonsin. Det måste förmodligen hända betydligt mer med metallpriserna innan gruvsidan saktar ned för Epiroc.

För att ta hänsyn till den stora osäkerheten runt konjunkturen har vi räknat med att Epirocs omsättning endast växer med 3% per år de kommande åren, långt under den historiska tillväxten. Vi räknar med att Epiroc uppnår en rörelsemarginal runt 20%, strax under det historiska snittet.

I vårt huvudscenario landar rörelseresultatet på 13,9 miljarder kr för 2027. Analytikerkonsensus i Factset ligger på 15,6 miljarder kr.

Fjolårets lägre rörelsemarginal 19,5% berodde på att Epiroc förvärvat ett antal bolag med lägre lönsamhet. Under 2024 genomfördes en rad besparingar som ska få lönsamheten att återhämta sig i år.

VÄRDERING

Med Epirocs fina tillväxt som drivs av bakomliggande megatrender skulle en värdering upp mot 20x EV/Ebit kunna motiveras. Historiskt har aktien dock värderats till någonstans runt 17x EV/Ebit. Det är även till 17x EV/Ebit vi väljer att värdera aktien i vårt huvudscenario.

I tabellen nedan framgår hur Epirocs direkta konkurrenter i Sandvik, Caterpillar och Komatsu samt de andra nordiska gruvutrustarna Metso och FLSmidth värderas.

Epiroc sticker ut som klart högst värderad i jämförelsen. Det är nog motiverat då Caterpillar, Sandvik och Komatsu inte är alls lika renodlade mot gruvbranschen som Epiroc. De som är mer renodlade mot gruvbranschen, Metso och FLSmidth har inte alls samma kvalitet som Epiroc.

SLUTSATS

Epiroc är ett uppenbart fint bolag. Framförallt imponerar historiken men bolaget är även välpositionerade för att gynnas av elektrifieringstrenden framöver.

Vi har tidigare avskräckts av den höga värderingen men tycker oss nu ha hittat ett bra läge att komma in i aktien.