Ependion: Tågar vidare mot högre lönsamhet

Ependion (115 kr) är ett Malmöbaserat bolag med ca 870 anställda som tillverkar och säljer nätverksutrustning och operatörspaneler för industriella miljöer. I bred mening är det ett IT-bolag inom hårdvara som genom fokus på specialtillämpningar konkurrerar med jättar som Rockwell och Cisco.

Företaget bytte i år namn efter att tidigare varit känt som Beijer Electronics Group.

Huvudägare i Ependion är Stena (28,5% av kapitalet) följda av Svolder (15,1%). VD sedan 2022 är Jenny Sjödahl som också är VD för Ependions viktigaste enhet Westermo. Sjödahl äger aktier för 2,9 Mkr i Ependion där insiderägandet totalt är 0,5% av aktierna – exklusive Stenas insynsklassade post.

I våras tog Trelleborgs VD Peter Nilsson över rollen som styrelseordförande. Han förvärvade i samband med det köpoptioner på 100 000 av Stenas aktier.

Ependion består av två affärsenheter som drivs fristående och rent finansiellt befinner sig i olika fas. Den ena är alltså Westermo där Jenny Sjödahl varit chef sedan 2016 och som idag står för 58% av omsättning och 65% av rörelsevinst på segmentsnivå. Det är en stabilt lönsam affär inom nätverksapparater där ledningens fokus är på breddning och tillväxt.

Den andra affärsenheten, Beijer Electronics, säljer operatörspaneler och är i en fas där ledningen genomför spar- och strategiprogram i syfte att fokusera mer på högmarginalaffärer. De båda enheterna beskrivs mer nedan.

Sedan 2022 jobbar Ependion mot målen att växa minst 10% organiskt per år och nå 15% i rörelsemarginal. Man ska även vara ett ”utdelande bolag”, heter det. I fjol var organisk tillväxt 16%, marginalen 12,9% och utdelningen blev 1 kr/aktie.

Ovanpå den organiska tillväxten kan förvärv komma men Ependion är inte ett bolag som gör mycket bolagsköp. De förvärv som sker är inga multipelarbitage utan bolag som kompletterar Ependions produktportfölj. Förvärven är snarast en outsourad produktutveckling.

Hög ambition inom produktutveckling utmärker bolaget som spenderar 10-12% av omsättningen på detta. För närvarande är exempelvis en ny generation operatörspaneler under slututveckling, kallade X3. Produktutvecklingen, som ofta sker i nära samverkan med kunder, tror vi är viktig som konkurrensfördel för Ependion liksom bolagets nischstrategi.

Bolaget har drivits med relativt hög skuldsättning historiskt. Nettoskulden är efter Q2 2024 746 Mkr (847). Det motsvarar 1,7x Ebitda. Finansnetto är -48 Mkr R12M vilket har täckning på 5,7x av rörelsevinsten (R12M Ebit/finansnetto=5,7). Det är något högt för ett bolag med viss cyklicitet anser vi, men inte alarmerande.

Ependion har verksamhet i många länder men det är i Sverige och Taiwan som merparten av de anställda finns. Europa är den största marknaden och tillverkare av tåg och vagnar är största enskilda kundgruppen.

Normalisering i Westermo

Westermo tillverkar hårdvaruprodukter för nätverkskommunikation, exempelvis routers. Cisco är den stora spelaren på detta område men Westermo har en egen inriktning på produkter för tuffare miljöer, exempelvis utomhus där de är utsatta för temperaturväxlingar eller inbygga i applikationer där de utsätts för vibrationer. Närmare bestämt är Westermo ledande inom nätverksutrustning som monteras ombord på tåg.

Bolaget har åtta av de tio största tågtillverkarna som kunder och ca 20% av världsmarknaden i nischen. En av kunderna är större och svarar för 19% (16%) av bolagets omsättning eller 11% (8%) av hela Ependions volym 2023. Det är vanligen stabila affärer då Ependions produkter löpande säljs till de modellprogram som kunderna har i drift.

Företaget har under senare år satsat stora FoU-resurser på att bredda sig mot dels mot nya kundsegment, dels mot trådlösa produkter på tågsidan. Ett exempel på det senare är april månads affär där Ependion förvärvade en icke offentliggjord andel av det brittiska bolaget Blu Wireless för 3,4 miljoner pund (ca 47 Mkr). Blu har en patenterad teknik som möjliggör uppkoppling av tåg med betydligt högre bandbredd än dagens 5G eller WIFI-alternativ. Det kan ge snabbare och pålitligt bredband för passagerare men också för tågoperatören.

De andra kundsegment som man utvecklat produkter extra aktivt mot är Järnvägar, vilket avser utrustning monterad vid sidan av spåren snare än i tågen, samt Energi. Dessa områden står för 15% respektive 13% av omsättningen. Dessa marknader har mer diversifierad kundstruktur än inom Tåg. Energi är dessutom en klart större marknad – värd ca 900 miljoner dollar.

Under 2023 har Westermo startat egen verksamhet i Indien för tillverkning och försäljning av bland annat tåg-produkter. I Q2 2024 fick man en order från Siemes Mobility avseende trådlös kommunikation till ett antal nya elektriska lok som ska levereras till indiska kunder.

Westermo står för ca 58% av Ependions omsättning. Omsättningen är fördubblad sedan 2019, men verksamheten hade en viss svacka i lönsamheten under 2021-22 då segmentsmarginalen var nere kring 10%. Företaget hade under dessa år svårt att köpa in komponenter på grund av bristen vilket ledde till fördyringar.

En annan effekt av detta var dock att kunderna började lägga större order för att garantera leveranssäkerhet, med följd att orderstocken slog alla tidigare rekord. Under 2023 steg omsättningen för Westermo med hela 40%, till 1,4 mdr, och rörelsevinsten med 127% till 237 Mkr (16,5% marginal).

Den effekten rullas dock tillbaka i år när kunderna avvecklar lager, med -11% i orderingång första halvåret. För halvåret växer omsättning och vinst ännu, +10% respektive +9% men i Q2 blev rörelsevinsten lägre än samma kvartal 2023, 44 Mkr mot 60 Mkr.

Mer nischat Beijer Electronics

Det andra av bolagets två affärsenheter är Beijer Electronics, med 42% av omsättningen. Här tillverkas främst operatörspaneler eller HMI-produkter som det kallas. Den stora fabriken finns i Taiwan men nyligen har tillverkning även startats i Malmö för närhet till kunder i Europa.

HMI står för Human Machine Interface. Det är en skärm som visualiserar hur en maskin uppför sig där man även kan styra maskinen. Beijer Electronic säljer sina produkter till maskintillverkare, som Alfa Laval, och till systemintegratörer. Marknaden är värd ca 5 miljarder dollar årligen och bland leverantörerna finns några jättar som Rockwell och Siemens. Tillväxten är 7-9%.

Beijer Electronics saknar Westermos stabila finansiella historik och var länge en underlönsam rörelse. De senaste åren har vinstnivån förbättrats men avsikten är att driva detta vidare och nu finns en relativt ny VD och ny strategi på plats. Idén är att fokusera på färre kundgrupper, de som visar bäst betalningsvilja, och avveckla vissa lågmarginalaffärer.

Det är på nischmarknaderna Marint samt Krävande miljöer som fokus ligger samt på den större marknaden för Tillverkande industri. En asiatiskt baserad produkt (Display) med 50 Mkr i omsättning ska sluta tillverkas på grund av låga marginaler. Beijer Electronics har ställt om verksamheten enligt dessa prioriteringar och även genomfört ett sparprogram i Asien som sänkt kostnadsläget 20 Mkr.

Det som dominerar den finansiella utvecklingen kortsiktigt är en svagare efterfrågan från industriella kunder. Det har varit mest markant i Asien, även om senaste kvartalet visar på utplaning just där. Ledningen tolkar det som en konjunktureffekt och tror inte att Beijer Electronics tappar marknadsandelar.

Under 2023 föll omsättningen för Beijer Electronics med 8% och rörelsevinsten med 8% till 134 Mkr (12,9% marginal). Trenden har fortsatt 2024 där orderingången var riktigt svag i senaste kvartalet. Omsättningen har minskat 16% till 489 Mkr och rörelsevinsten har minskat 27% till 61 Mkr (12,4% marginal).

Nuvarande vinstförmåga

På rullande 12 månader omsätter Ependion 2,4 mdr kr med 285 Mkr (11,9% marginal) i rörelsevinst och 6,4 kr vinst/aktie. Bolaget värderas till EV/Ebit 14,9 eller P/E 18,6 på dessa siffror. Marginalen på nära 12% är inte alls dålig ur ett historiskt perspektiv. Snittet är bara 6,9% senaste fem åren. Men 12% är ändå ett par snäpp under den nivå på 15% där ledningen siktar.

För att nå 15% behöver bolaget tillväxt, menar ledningen, i och med att man anser sig bevisat god skalbarhet på växande volymer. Det krävs även en mer stabil orderläggning som gör det möjligt att producera mer effektivt än vad som varit möjligt särskilt 2022, när komponentbristen var som värst. Så krävs framgång med strategin att få till en strukturell förändring i Beijer Electronics kundmix vilket bättrar på lönsamheten där. Allt detta enligt den bild som ledningen gav på en kapitalmarknadsdag i mars 2024.

Utsikter och scenario

Ingen av de faktorer som pressat årets resultat ser ut att förbättras på något avgörande vis under resterande delen av 2024. Ependion själva flaggar för ”relativt svag orderbok även för det tredje kvartalet”.

En observation är att mjukvara och service är bara är 3% av omsättningen i bolaget. Detta är ofta återkommande intäktsslag som ger en bas av stabilitet, vilket Ependion saknar. Bolaget är beroende av att kunderna har god nyförsäljning av sina produkter, som vanligen är investeringsvaror.

Huvudscenario:

• Tillväxt. En svag avslutning på 2024 och nästan -7% tillväxt för året. Sedan återgår bättre siffror, +7%, framöver. Ependion växte ca 8%/år 2019-23. Exakt när bolaget slår om från fallande till ökande tillväxt är osäkert (jämförelsetalen blir lättare från Q4-24) och blir troligen viktigt för aktiens kursutveckling. Vi tänker oss det sker 2025.
• Lönsamhet. Vi håller med ledningen om att Ependion bevisat sig när det gäller skalbarhet – då 35% av tillväxtökningen omsattes till vinst 2023. Därför har marginalantagandet skruvats upp rejält jämfört med våra tidigare analyser, och är 14% 2026E.
• Värdering. Aktien har genomsnittligt värderats till EV/Ebit runt 13x sedan 2022 vilket vi också använder i vårt huvudscenario. Det motsvarar P/E 18.

Dessa antaganden ger en avkastningspotential på drygt 30%. Det optimistiska scenariot (ca +70% potential) antar att bolaget når sina mål och växer 10% med 15% marginal. Det pessimistiska (ca -25%) att prestationen planar ut under dagens nivå och marginalen blir mer i linje med historiken innan 2023.

Slutsats

Afv tycker att Ependion sett över tid utvecklas på ett bra vis och gillar nischstrategin som nu genomförs ännu mer konsekvent också inom affärsenheten Beijer Electronics.

För närvarande finns det flera faktorer som gör utsikterna extra osäkra, som orderläggningsmönstret i största kundgruppen tågtillverkare och konjunkturen. Vi tycker bolaget är värt att bevaka men stannar här vid ett neutralt råd.