Ependion: Läge för påstigning

Malmöbolaget Ependion (115 kr) tillverkar och säljer IT-utrustning för industriell miljö. Erbjudandet omfattar i huvudsak hårdvara men till viss del även mjukvara och service.

Bolaget har omkring 860 anställda med tillverkningsenheter i Sverige, Irland, Tyskland och Taiwan.

Stena är huvudägare med 29,5% av aktierna följt av Svolder på 15,2%. VD sedan 2022 är Jenny Sjödahl som äger aktier för 3,0 Mkr och 100 000 optioner utställda av Stena. Ordförande sedan 2024 är Trelleborgs mångåriga VD Peter Nilsson. Nilsson äger inga aktier i Ependion men även han innehar 100 000 optioner utställda av Stena.

Ependions verksamhet är uppdelat i två affärsområden som drivs som separata enheter.

• Westermo utgör cirka 58% av omsättningen (2024) och tillverkar switchar, routrar och annan nätverksutrustning som används i industriell miljö. Ofta ställs höga krav på tillförlitlighet och hållbarhet i tuffa miljöer. Största delen av intäkterna kommer från tåg och järnvägsinfrastruktur där Alstom, ABB och Stadler är viktiga kunder.

• Beijer Electronics utgör cirka 42% av omsättningen (2024) och tillverkar operatörspaneler (Human-Machine Interface eller HMI:er på branschspråk). Förenklat är det digitala skärmar som integreras i maskiner för att möjliggöra styrning, larm etc. Slutkunder återfinns i huvudsak inom tillverkningsindustrin och den marina sektorn. Ependions kunder är exempelvis maskintillverkare som Alfa Laval. 

Majoriteten av försäljningen är beroende av nya orders och investeringar från kunder. Enbart 4% är av traditionell återkommande karaktär (service och mjukvara). Samtidigt är exempelvis tågsegmentet inom Westermo baserat på en “design-win” modell. Det innebär att bolagets produkter installeras i alla nya tåg som tillverkas av kunden där avtalen ofta är långa (runt 10 år).

Geografiskt sett är Europa exklusive Norden största marknaden med 47,7% av intäkterna (2024). Asien är näst störst (19,8%) följt av Norden (18,4%). Ependion har en egen försäljningsorganisation och kundsupport i 20 olika länder. Därtill finns distributörer och partners i ytterligare cirka 60 länder.

Över tid har Westermo varit det mest stabila området även om rörelsemarginalen pendlat mellan 10-16%. Electronics har senaste åren genomgått en turn-around från att tidigare ha varit underlönsamt (-3,7% 2020 och 3,6% 2021) till att nu uppvisa marginaler över 10%. Mer om det senare.

Rapportrusning

Förra fredagen (31/1) släppte Ependion siffror för det fjärde kvartalet. Siffrorna togs emot väl och aktien steg drygt 20% under dagen.

Detta trots att omsättningen i kvartalet minskade med 2,0% jämfört med föregående år och 8,6% för 2024 som helhet. Däremot var den sekventiella tillväxten jämfört med Q3 2024 17,2%.

Även orderingången var stark och uppgick till 572 Mkr, en ökning med 19,7% från Q3 2023. Båda affärsområdena bidrog till ökningen men störst del tillskrivs stark efterfrågan inom tågsegmentet för Westermo.

Bruttomarginalen steg till 51,1% (49,0). Ependion redovisar ej bruttomarginalen för respektive affärsområde. Ur rapporten framkommer dock att förbättringen främst är hänförligt till Westermo, vilket vi återkommer till senare.

Den starka bruttomarginalen i kombination med att rörelsekostnaderna steg med 0,9% förbättrade rörelsemarginalen till 11,3% (10,4) i kvartalet. För helåret 2024 sjönk dock rörelsemarginalen till 11,1% (13,0). Det är i linje med snittmarginalen senaste tre åren (11,2%) och högre än senaste fem åren (7,8%). Under 2022 antog Ependion nya finansiella mål som säger att rörelsemarginalen ska uppgå till minst 15%. Det är en nivå bolaget historiskt aldrig presterat på.

Likt tidigare år spenderar Ependion cirka 10-14% av omsättningen på produktutveckling. Utvecklingen sker ofta tillsammans med kunderna, vilket vi tror är en viktig aspekt och konkurrensfördel. En hel del kostnader aktiveras på balansräkningen, men samtidigt är nu även avskrivningsnivån hög. 2024 uppgick det fria kassaflödet (exklusive förvärv) till 186 Mkr (118). Det motsvarar 118% (60) av redovisat resultat. Nettoskulden uppgick vid årets slut till 550 Mkr (exklusive leasing, men inklusive pensionsskuld och tilläggsköpeskilling om 157 Mkr respektive 14 Mkr), motsvarande 1,3x Ebitda.

Totalt sett beskriver Ependion 2024 som ett utmanande år med avvaktande kunder som skjutit på investeringsbeslut. I fjärde kvartalet sågs dock en vändning med ökat aktivitet. Samtidigt säger bolaget att det är för tidigt för att avgöra om det representerar ett generellt trendbrott eller inte. Utvecklingen på kvartalsbasis kan skilja sig en del.

Utfasning klar i Beijer Eletronics

Sedan ett drygt år tillbaka har Ependion fasat ut lågmarginalsprodukter inom Beijer Eletronics. Det har främst rört sig om “Display-Solutions” på den asiatiska marknaden. Under 2024 stod produkterna för cirka 100 Mkr i omsättning. Ependion särredovisar inte marginalen för produkterna, men framhäver att dessa bidrar negativt till lönsamheten. Utfasningen är efter Q4 nästan i mål, där ytterligare cirka 20 Mkr i försäljning från produkterna väntas under H1 2025.

Under Q4 ökade orderingången för området med 9% och uppgick till 219 Mkr. Omsättningen steg med 1,7% i Q4 men minskade med 8,3% under hela 2024. Det är framförallt den marina sektorn som upplever stark efterfrågan och driver affärsområdet. En något förbättrad efterfrågan ses även från tillverkningsindustrin, som varit den svagaste kundgruppen senaste tiden.

Electronics gynnades kraftigt under 2022 och början av 2023 när bolaget var skickliga på att hantera komponentbristen och säkerställa leveranser till kunder. Sedan dess har utvecklingen stannat av och Q4 var första tillväxtkvartalet sedan Q1 2023.

Utöver negativ påverkan från produkterna som nu fasas ut präglades även området av “ogynnsam produktmix” i kvartalet. Rörelsemarginalen uppgick till 8,3% (8,3) och för helåret till 11,2% (12,9).

En del av tidigare nämnda produktutvecklingskostnader har lagts på en ny generation operatörspaneler kallad X3. Produkterna lanserades i december 2024 och väntas rullas ut under hela 2025.

Rekordmarginal i Westermo

Det var Westermo som var det stora glädjeämnet i rapporten. Orderingången steg 28% (-15), framförallt drivet av tågsegmentet, medan omsättningen minskade med 2% i kvartalet och 9% för helåret.

2024 mötte Westermo tuffa jämförelsesiffror från 2023. I samband med komponentbristen och störningarna i leveranskedjan började kunder lägga större orders under 2022 och början av 2023 för att garantera tillräckliga leveranser. Det medförde ett urstarkt 2023 med en omsättningsökning på 40% och en marginalförbättring från 10,6% till 16,5%.

Margnalmässigt var dock fjärde kvartalet det bästa någonsin med en rörelsemarginal på 17,7% (15,4). Marginalen för helåret blev 15,1% påverkat av en svagare inledning av året när effekterna från 2022 och 2023 reverserades.

Bakom förbättringen i kvartalet låg i huvudsak en stärkt bruttomarginal. Den exakta nivån kommuniceras ej, men den bör ha varit ett par procentenheter över koncernens 51,1%. Enligt bolaget beror förbättringen i huvudsak inte på produktmix utan snarare operationella förbättringar där produktionsprocesserna setts över senaste året. Om så är fallet kan det finns viss fog att tro på högre marginaler även framöver.

Ledningen är även optimistisk kring aktiviteten inom tågsektorn i Indien framöver. Sedan slutet av 2024 har Westermo en försäljningsavdelning där.

Håller utvecklingen i sig?

Det fjärde kvartalet visar på en förbättrad efterfrågan, vilket varit det som hämmat Ependion senaste tiden. Ledningen vågar inte säga att det starka Q4-kvartalet markerar en tydlig och bestående trendvändning, även om de uttrycker viss optimism om framtiden.

Vi skissar på följande:

• Tillväxt. Vi räknar med 6% tillväxt för 2025. Dels tyder fjärde kvartalet på ökad aktivitet, dels är jämförelsetalen under året relativt enkla. Samtidigt kan orderingången och omsättningen slå en del från kvartal till kvartal. Dessutom försvinner omkring 100 Mkr (cirka 4%) från utfasade produkter. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 8% tillväxt, något under målet på 10% per år.
• Lönsamhet. Den operationella hävstången i Ependion är stor och vid förändrade volymer påverkas marginalen ganska kraftigt. Det märktes 2024. Skulle däremot volymerna öka blir effekten istället positiv. Dessutom är utfasningen av lågmarginalprodukter inom Electronics nu nästan klar. Det borgar för stigande marginaler. Vi tror på 12% 2025 och 14% i slutet av prognosperioden.
• Värdering. På våra prognoser för 2025 är värderingen knappt 14x EV/Ebit. Senaste åren har Ependion i snitt värderats omkring 13-15x rörelseresultatet. Vi använder nedre delen av intervallet (13x) vilket då ger en uppsida på knappt 50%.

Når Ependion sitt marginalmål på 15% ser aktien väldigt billig ut idag (optimistiskt scenario). Samtidigt visar historiken att det inte går att utesluta fortsatta perioder av marginaler en bit under 10% (pessimistiskt scenario).

Slutsats

Efter tillbakagången från rekordåret 2023 ser marknaden nu eventuellt ut att ha bottnat. Historiken för Westermo imponerar och steg i rätt riktning tas inom Beijer Eletronics.

Givet förbättrade marknadsförutsättningar ser vi goda förutsättningar för stärkta marginaler kommande år. Risken finns att det fjärde kvartalet var extra starkt och att marknaden förblir svalare även under början av 2025. Samtidigt blir jämförelsetalen betydligt enklare under året (i synnerhet Q2 och Q3).

Trots rapportrusningen ser värderingen ganska attraktiv ut i vårt huvudscenario. Vi slår om till ett köpråd.