Envar: Sätter IPO-pengarna på spel

Envar Holding (teckningskurs 20 kr) är en design- och utvecklingsstudio med 25 anställda som grundades 2020 av nuvarande VD och ägare Atey Ghailan. Huvudkontoret finns i Stockholm. Årsomsättningen är ca 70 Mkr.

Bolaget erbjuder tjänster som grafisk design, animationer och illustrationer. Kunder är spelbolag som Riot Games, Blizzard och EPIC Games. Leverans sker inte enbart genom egen personal utan även via av ett nätverk ca 140 personer som jobbar åt Envar på frilansbasis.

Nu söker bolaget en notering på First North. Allmänheten erbjuds nyemitterade aktier för 50 Mkr. Kapitalet ska finansiera bolagets satsning på att utveckla en egen speltitel. Planen är att spelet, som ännu saknar ett officiellt namn, ska vara redo för mjuklansering för PC under andra kvartalet 2026.

LÄS MER OM ALLA AKTUELLA BÖRSNOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Grundaren och VD Atey Ghailan är ensam ägare av hela bolaget inför IPO. Han säljer inga aktier och har ingått en lock-up på 12 månader efter notering. Han kvarstår som klart största ägare efter noteringen med 80% av aktierna.

Av nyemissionen på 50 Mkr har ett konsortium investerare redan åtagit sig att teckna för 27 Mkr eller 54% av erbjudandet. Största investeraren med 20 Mkr av detta är Måns Flodberg, känd som medgrundare av fintech-bolaget Modular Finance.

Börsnoteringen har fått två flaggor i IPO-guidens granskning, se faktarutan nedan.

Nyckelpersoner och incitament

Atey Ghailan har byggt upp bolaget från grunden, utan externt kapital. Innan Ghailan startade Envar 2020 hade han arbetat i över sex år med spelutveckling hos Riot Games. Tidigare frilansade han även några år åt andra bolag i branschen.

Han har en bakgrund som concept artist och senior illustrator och har bland annat varit delaktig i utveckling av League of Legends och Assassins Creed-serien. Båda är globala succéer med miljontals aktiva spelare. Däremot hade Ghailan ingen ledande roll i det ursprungliga skapandet och lanseringen av spelen.

Styrelsen består av:

• Emil Daugaard. Styrelseordförande sedan 2024. Han är grundande partner, hälftenägare av och styrelseordförande för Captea Markets AB, ett investeringsbolag.
• Pernilla Jennesäter. Styrelseledamot sedan 2024. Hon har tidigare varit CFO på Sensec och VD på Transfer Group.
• Ewelina Pettersson. Styrelseledamot sedan 2024. Hon är för närvarande Head of IR på Humana och har tidigare arbetat på Spotlight Stock Markets informationsövervakning och notering samt med IR på Autoliv.

Ingen av dessa styrelsemedlemmar har vad Afv förstår erfarenhet från spelindustrin vilket är lite förvånande.

Insiderägandet är som sagt begränsat till VD men i november 2024 infördes ett nytt personaloptionsprogram som kan ge personalen knappt 4% av aktierna i bolaget. En option ger rätt att teckna en ny aktie i slutet av 2027 till kvotvärde (0,05 kr). Premien var 0,35 kr för att erhålla en option. Styrelseordförande Emil Daugaard innehar 62 500 optioner.

Höglönsamma utvecklingstjänster

Dagens omsättning ligger kring 70 Mkr. Detta kommer uteslutande från uppdrag att utveckla grafik och design åt kunder inom spelindustrin. Verksamheten bedrivs i dotterbolaget Envar Entertainment.

Bolaget tjänar pengar genom att ta betalt för arbetad tid. Det liknar ett klassiskt konsultupplägg. Fördelen med upplägget från Envars sida är att det minskar risken att bolaget låser sig fast vid projekt med fasta priser. Enligt bolaget innebär modellen att de både kan skala upp och ned projekt baserat på efterfrågan hos kunderna.

Stora spelprojekt kräver ofta ett stort antal nischade kompetenser. Bortsett från de allra största spelutvecklarna är det inte ekonomiskt rimligt att ha heltidsanställda som täcker varje kompetensområde. Därmed finns det en efterfrågan på den typen av utlokaliserade tjänster som Envar erbjuder.

För att kunna ta sig an större projekt använder sig Envar självt av denna taktik där bolaget har drygt 140 frilansare som kan hjälpa till vid behov. Dessa finns i 20 länder världen över.

Redan under det första hela årets verksamhet hade Envar Holding bra finansiella siffror, med 20 Mkr i omsättning och 52% marginal 2021. Även 2022 var ett starkt år (54 Mkr omsättning och 38% marginal) och då påbörjades också arbetet med att utveckla ett eget spel. Det satte spår i resultatet under 2023 då omsättningen steg till 65 Mkr men rörelsemarginalen föll till ca 3%. Under Q4 2023 började Envar aktivera utgifter relaterade till den egna spelutvecklingen och per 30/9 fanns 13,3 Mkr balanserade utgifter bokförda i balansräkningen. Redovisningsändringen ihop med tillväxt har bidragit till vinstökningar under 2024, se tabellen här intill.

Investerar 80 Mkr i eget spel

Spelet utvecklas av ett team med sex utvecklare som arbetat med andra speltitlar tidigare. Det tillhör kategorin “open world survivor”-spel där titlar som Valheim eller ARK Survival Evolved är framgångsrika exempel. Intäktsmodellen är initial försäljning för ca 30 dollar och sedan uppdateringar för 5-20 dollar. Det utvecklas initialt för PC men på sikt finns ambitionen om ett spel för konsoler. Idén är att mjuklansera spelet (genom så kallad “early access”) Q2 2026.

Envar har hittills investerat ca 30 Mkr i spelet finansierat av sin outsourcingverksamhet. Enligt prospektet planerar Envar att investera ytterligare 50 Mkr för att accelerera utvecklingstakten för att kunna lansera spelet enligt tidsplanen.

I kontakt med Afv skriver Ghailan att spelet ska inte bara generera försäljningsintäkter utan även användas som en referens för att få framtida uppdrag. Bolaget självt ser en möjlighet i att öka tjänsteutbudet från enbart visuellt material till hela spelutvecklingsprocessen.

Afv:s kommentarer

• Envar är ett ungt och framgångsrikt bolag. Vi misstänker att framgången kan vara starkt personbunden till VD och kanske även kopplad till ett fåtal kundrelationer. Bolag anger inga siffror kring storkundsberoende, men skriver att ingen kund har ensam en ”avgörande roll på bolagets finansiella och operationella utveckling”.
• Den ”konsultliknande” utvecklingsaffären har fyra års track-record av bra lönsamhet. Vad kan den vara värd på egna ben? Givet en tillväxt på 10-15% och 20% i marginal samt en multipel på 10x rörelsevinsten skulle peka mot ett värde kring 14 kr per aktie, exklusive kassan. Det skulle kunna ses som ett ankare för aktien.
• Att en stor del av leveransen kommer från resurser som är löst knutna till bolaget är dock en osäkerhetsfaktor. 143 av 170 sysselsatta är frilansare. Finns det en risk att Envar tappar till konkurrenter som lockar med bättre villkor eller spännande projekt?
• Att satsa på egen spelutveckling framstår som ett stort steg. Det innebär som Afv förstår det en viss breddning utanför Envars kärnkompetens inom det visuella. Det finns gott om misslyckade spelprojekt så svårighetsgraden känns hög. Man minns med skräck hur Thunderful gjorde en IPO med liknande ambitioner. För Envar är nog oddsen för framgång bättre, men vi vet inte om de är goda nog. En liten, tidig indikator på hur det går kan bli de trailers och reklam Envar troligen producerar och vilken uppmärksamhet detta får i sociala medier framöver.
• Kortsiktigt verkar utsikterna goda efter ett vinstrikt Q3 (7 Mkr i rörelsevinst) då årets sista kvartal är säsongsmässigt starkt och utgifterna för spelutvecklingen aktiveras.

Slutsats

Det finns imponerade inslag kring Envar. Hur snabbt man nått god lönsamhet och den förtroendeingivande kundlistan exempelvis. Men spelutveckling framstår som svårt och ligger utanför den affär där Envar har bevisad framgång (uppdragsutvecklingen). Lyckas breddningen kan Envar kvala upp till en högre nivå. Vi är inte övertygade nog av Envar för att sätta teckna på erbjudandet. Men bolaget kan var värt att följa.