Enorama Pharma: Tuggar på

Enorama Pharma (64 kr) har som mål är att bli en ledande global leverantör av medicinska tuggummin. Den egna teknologin, ChewMed, möjliggör administration av läkemedelssubstanser via tuggummi. Tillverkningsmetoden gör att aktiva substanser behåller sina läkemedelsegenskaper.

ChewMed-teknologin möjliggör produktion av tuggummi under högt tryck från ett torrt gummipulver. Det innebär att tillverkningen kan ske vid låg temperatur vilket ger fördelar jämfört mot traditionell tillverkning som kräver värme. Värme påverkar till exempel aktiva farmakologiska substanser negativt.

Det är inte så enkelt som man kan tro att tillverka medicinska tuggummin enligt Enorama och branschfolk vi varit i kontakt med. Flera parametrar ska stämma. Den aktiva substansen ska tillföras under rätt tryck och temperatur. Hur substansen levereras i munhålan i samband med tuggandet är en viktig faktor.

Det finns få aktörer som behärskar processen och därmed får inträdesbarriärerna betraktas som höga.

Den första produkten från bolaget ska lanseras i år 2019 och är ett nikotintuggummi. Enoramas tuggummi har testats mot Nicorette och uppvisar samma medicinska egenskaper. En sensorisk profilering har gjorts vid Teknologiska institutet i Danmark som visar att Enoramas produkt är mer uppskattad än konkurrerande produkter. Faktorer som tagits hänsyn till är till exempel smak, sötma, konsistens och friskhet.

Börsplus syn på Enorama Pharma

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Vd, vice vd, styrelseordförande och en styrelseledamot äger tillsammans Swede Unipharma som är Enormas största aktieägare med cirka hälften av bolaget. Näst största ägare är Baulos Capital med strax över 10 procent av ägandet. Baulos återfinns som storägare i noterade bolag som A1M Pharma, Xintela och NeuroVive. Insiderägandet är högt vilket är ett plus.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Mats Rönngard har främst erfarenheter från marknadsföring och försäljning. Styrelseordförande Anders Emrén har en bakgrund som ekonom. Vi känner igen honom från First North-bolagen A1M Pharma och Xintela. Ledamot Mats Persson är till vardags vd i Hamlet Pharma. Han har lång erfarenhet från läkemedelsindustrin. Vice vd Annette Agerskov är den med betydande erfarenheter från branschen för nikotinsubstitut med ledande befattningar inom bland annat Fertin Pharma. Hon framstår som den viktigaste spelaren i laget.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Marknaden för nikotintuggummi är stor. 2016 var den värd cirka 1,7 miljarder USD. Marknaden domineras av ett fåtal aktörer. Nicorette har cirka hälften av världsmarknaden och ägs av McNeil/Johnson & Johnson. Nicotinell är GSK:s varumärke och har en hög marknadsandel i Norden. NiQuitin ägs av Perrigo. De två sistnämnda tillverkas av Feritin Pharma. Private Label segmentet är stort och det Enorama siktar på. I USA utgör segmentet cirka hälften av marknaden. Perrigo och TEVA är stora leverantörer av Private Label-tuggummi.

Enoramas nikotintuggummi, Nicobright, är klart. Registreringsansökan är inlämnad för fyra olika tuggummin och under 2019 väntas de första myndighetstillstånden. Enoramas affärsmodell bygger på att erbjuda tuggummi som Private Label. Den första produktlinjen utgörs av nikotintuggummi för premiumsegmentet. Lansering ska ske i år.

Enorama har två avtal avseende framtida försäljning. Det ena avtalet är med ett icke-namngivet europeiskt läkemedelsföretag. Det andra är med indiska Dr. Reddy´s Laboratories och avser framställning för den Nordamerikanska marknaden. Några finansiella detaljer kring avtalen har Enorama inte släppt förutom att Dr. Reddy´s bidrar till kostnaderna för pågående utvecklingsarbete.

Dr. Reddy´s är en global koncern med cirka 20 000 anställda. Att ha landat ett samarbete med en så stor aktör är en fjäder i hatten och förtroendeingivande. Nyheten om samarbetet med Dr. Reddy´s fick fart på aktien hösten 2017. På bara ett par månader tiodubblades börsvärdet. Enorama siktar på fler samarbetsavtal i Europa och även Asien.

Enorama vill in i cannabissegmentet. Världsmarknaden för medicinsk cannabis är enorm och växer i takt med legaliseringsvågen som går över världen. Enorama har erhållit tillstånd av Läkemedelsverket att hantera cannabis och har börjat utvärdera de tekniska förutsättningarna för att tillverka tuggummi. Tanken är att utvecklingsarbetet ska ske tillsammans med en partner som är verksam inom medicinsk cannabis.

Det finns flera cannabistuggummin på marknaden idag som inte är läkemedel. Medicinska cannabistuggummin verkar dock bara finnas i en konkurrerande produkt från AXIM Biotechnologies. AXIM använder sig av traditionell, varm teknologi för tillverkning. Enorma bedömer att ChewMed-teknologin är bättre lämpad för att tillverka ett medicinskt cannabistuggummi. AXIM Biotechnologies utvecklar flera läkemedel som levereras via tuggummi. Cannabistuggummit är det som kommit längst och befinner sig i fas II.

Enorama har också genomfört förstudier för allergisk rinit och söker efter en strategisk partner för fortsatt utveckling. Den globala marknaden för behandling av allergisk rinit uppskattas vara värd 12 miljarder USD år 2020. Tanken är att leverera ett generiskt läkemedel som tuggummi.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Myndighetsgodkännande och lansering
• Ett partneravtal inom medicinsk cannabis
• Ett partneravtal inom allergisk rinit

Lansering i år via de två partneravtal som finns på plats blir den viktigaste milstolpen i Enoramas historia. En viktig värderdrivare framåt kommer att vara ett avtal inom medicinsk cannabis. Ju kändare motpart desto större genomslag på aktiekursen. Även samarbetsavtal på nya marknader och/eller avseende allergisk rinit kommer att uppskattas högt av aktiemarknaden.  

Enorama Pharma i ett optimistiskt scenario

Optimistiskt scenario

Enorama har inte kommunicerat några finansiella mål. Därmed har aktiemarknaden fått fantisera fritt. Enorama värderades till en bra bit över en halv miljard kronor för ungefär ett år sedan. Idag är börsvärdet strax över 300 Mkr.

Att tillverka medicinska tuggummin är svårt. Med höga inträdesbarriärer är Enorma en möjlig uppköpskandidat. 2009 förvärvade Reynolds American svenska Niconovum för cirka 310 Mkr. Niconovum hade en egenutvecklad teknologi och tillverkade tuggummi, munspray, sugtablett och en snusliknande produkt med försäljning på den svenska och danska marknaden. Niconovum omsatte vid tidpunkten cirka 16 Mkr och hade 7 anställda.

Ett viktigt motiv för förvärvet verkar ha varit Niconovums tillverkningsmetod. Vi gissar att det politiskt korrekta i att äga nikotinersättningsprodukter för ett tobaksbolag också var en faktor.

2016 förvärvade EQT danska Fertin Pharma. Fertin Pharma är en av världens största tillverkare av medicinska tuggummin med fokus på nikotintuggummi. Fertin Pharma hade vid förvärvet cirka 700 anställda och omsatte cirka 850 miljoner danska kronor med ett resultat på cirka 250 miljoner. Hur mycket EQT betalade har inte avslöjats.

Det bolag som kanske påminner mest om Enorama är danska Alkalon som utvecklar medicinska tuggummin och har en portfölj med nikotintuggummin. Affärsmodellen påminner om Enoramas.

Alkalon omsatte cirka 4 miljoner euro 2016. Det var fyra år efter att de första produkterna lanserats av partnern Orifarm i flera europeiska länder. Om Enorama skulle utvecklas på samma sätt kan vi skissa på en omsättning i storleksordningen 50 Mkr år 2023. Ett p/s-tal på 10 skulle värdera bolaget till cirka 500 Mkr då.

Pessimistiskt scenario

Förseningar är alltid en faktor att ta hänsyn till i läkemedelutvecklande bolag. Problemet är främst att förseningar leder till ett ökat kapitalbehov. Utöver den risken kommer Enorama att behöva ta in mer kapital för produktutveckling och lansering. Gissningsvis blir det aktuellt om ungefär ett år. Hur stort behovet är kommer att vara beroende av vilka avtal bolaget lyckas ingå och hur de är strukturerade. Enorama har en kassa en bit norr om 20 Mkr idag.

Enorama har ansökt om formuleringspatent nationellt och internationellt. Det är en faktor som vi bedömer behöver vara på plats för att en eventuell strukturaffär ska kunna bli aktuell.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Enorma har målmedvetet under flera år utvecklat ChewMed-teknologin och de första produkterna når förhoppningsvis marknaden i år. Inträdesbarriärer, få aktörer och förvärv som genomförts de senaste åren pekar på att det finns betydande värden i teknologin. Vad Enorama ska värderas till är dock oerhört svårt att säga.

Om vi värderar Enorama på framtida försäljning och använder Alkalon som måttstock erbjuder inte aktien den typ av uppsida man vill se i ett förhoppningsbolag. Så behöver inte vara fallet om teknologin uppfattas som överlägsen och intressant för andra aktörer i branschen. Att spekulera i uppköp är dock alltid behäftat med betydande osäkerhet.

Sammantaget landar vi i en svag neutral rekommendation för Enorama.