Enlabs: Värd ett bet eller rysk roulette?

Enlabs (21,50 kr) utvecklar och driver operatörs- och affiliateverksamhet främst på kasino och bettingmarknaden. Det som skiljer Enlabs från andra speloperatörerna är att bolaget har en hög andel reglerade intäkter (94 procent under 2019).

Bolaget är främst verksamma på den baltiska marknaden. Verksamheten är organiserad i tre affärsområden. Nätspel (operatör), Media (affiliate) och Solutions (B2B). Operatörsverksamheten står för drygt 90 procent av intäkterna.

I går presenterade Enbabs räkenskaperna för 2019. Aktien föll nästan 20 procent på beskedet. Vi har sedan tidigare ett neutralt råd på aktien.

2019 blev ett bra år för Enlabs. Intäkterna steg med 29 procent. Organiska tillväxten från spelintäkterna var 36 procent jämfört med 2018. Den justerade Ebitda-marginal, som bolaget själva lyfter fram blev 30,9 procent (31,8). Rörelsemarginalen var 23,9 procent (23,2). Det är i toppklass bland speloperatörer.

Förväntningarna inför det fjärde kvartalet var höga och aktien hade gått starkt inför rapporten. Jämfört med tredje kvartalet ökade intäkterna med 11 procent. Det är bra. Operatörsverksamheten presterade väl med 13 procent sekventiell tillväxt (jämfört med Q3 2019).

För det betydligt mindre affärsområdena var utvecklingen desto sämre. Affiliateverksamheten (affärsområde Media) minskade intäkterna och hade även en negativ marginal. Det är illavarslande. Som bekant har många andra affiatebolag rörelsemarginaler på över 30 procent och i vissa fall omkring 50 procent. Vi tror det hade varit bättre om Enlabs uteslutande fokuserade på operatörsverksamheten. Kanske finns här risk för nedskrivningar?

Precis som flera andra operatörer drabbades Enlabs av en svag marginal på sportboken (8,5 procent jämfört med 9,3 procent Q4 2018). Kindred tvingades exempelvis att vinstvarna på grund av detta skäl. VD Robert Andersson uttrycker missnöjdhet kring detta och menar att marginalen skall stärkas under Q1 2020.

Enlabs har också genomfört omorganiseringar i ledningsgruppen, vilket har inneburit en del kostnader under kvartalet. Även om marginalen var något sämre än väntat i kvartalet så är 23 procent trots allt klart godkänt. Enlabs har även flyttat koncernens största varumärke Optibet till en ny plattform. Dessutom har Live Casino från branschdominanten Evolution Gaming lanserats i Lettland.

I november slutförde även Enlabs förvärvet av den vitryska spelopertören KBD Game Ltd Belarus. Köpeskillingen uppgick till drygt 1 Mkr. KBD Game är en landbaserad aktör och bakgrunden till förvärvet är att Enlabs skall ansöka om licens i Vitryssland. Marknaden regleras i april 2021 och spelskatten kommer vara 4 procent på spelöverskottet. I Sverige är skatten 18 procent på spelöverskottet jämförelsevis och i Baltikum 5-10 procent beroende på marknad.

Den vitryska marknaden är värd cirka 500 miljoner Euro. Andelen nätspel är uppskattningsvis 5-10 procent, det är lågt. Onlinesegmentet spås växa med över 25 procent per år de kommande åren.

En risk är att spelskatten i till exempel Baltikum är ohållbart låg på sikt. Många andra Europeiska länder har betydligt högre nivåer. Danmark har 20 procent. Från och med januari 2021 kommer dock skatten höjas till 28 procent i Danmark. Nederländerna står inför en reglering snart. Där är förslaget 29 procent skatt.

Vår poäng är att även om marknaderna är reglerade så är en höjning av spelskatten ett lätt och snabbt sätt för staten att få in mer pengar. Det finns alltså en osäkerhet trots att marknaden är reglerad. Ett stort problem är dock att det kan medföra att kanaliseringen minskar, alltså att spelare använder olicensierade aktörer i stället. Det ser staten negativt på.

Enlabs har en licens i Sverige men är inte aktiva på marknaden (se faktarutan här bredvid för mer information). Strategin ligger istället på ”Baltics and Beyond”. Ska man vara krass så fokuserar Enlabs på marknader som många andra större operatörer väljer bort. Konkurrensen är i många fall lägre på dessa marknader. Samtidigt medför dynamiken med höga inträdesbarriärer och marknadsföringsbegränsningar i Baltikum fina marginaler. Det är positivt.

Vinstkvalitet i Enlabs är god och kassagenereringen stark. Rörelseresultat omvandlas således till kassaflöde och kassan är välfylld. Vid årsskiftet hade Enlabs en nettokassa på närmare 200 Mkr. Ledningen framhäver att man organisatoriskt är redo för ett större förvärv. Efter kvartalet investerade Enlabs 10 Mkr (nyemission) i Scout Gaming Group som är noterade på First North. Scout sysslar med Daily Fantasy Sports.

Även om det inte handlar om supermycket pengar för Enlabs del så blir vi tveksamma till denna typ av investeringar. Bakgrunden uppges vara ett närmare kommersiellt samarbete mellan bolagen. Vi tror aktiemarknaden hellre uppskattar att Enlabs fortsätter att växa organiskt och delar ut vinsten. Det är inte helt lätt att göra förvärv. Leovegas två förvärv i Storbritannien blev med facit i hand inte särskilt lyckade exempelvis.

Framöver tänker vi oss att den fina tillväxttakten håller i hyggligt och en rörelsemarginal på omkring 24 procent. Med tanke på skalfördelar så borde det finnas potential till att stärka marginalerna ytterligare. Men samtidigt investerar Enlabs i tillväxt på nya marknader. En multipel på 9 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på cirka 40 procent ett par år ut. Det är attraktivt.

Spelsektorn har som bekant inte rosat aktiemarknaden det senaste året. Det två största svenska noterade speloperatörerna Betsson och Kindred har i princip halverats. Även Leovegas har utvecklats svagt. Enlabs har dock gått klart bäst i sektor och bolaget växer som synes snabbast, har även väsentligt högre marginaler och högst andel reglerade intäkter. Värderingen är dessutom låg.

Börsplus slutsats

Om man skall investera i något spelrelaterat så behöver man ha en tilltro på att sentimentet i sektorn kommer vända. Har man det, så erbjuder Enlabs en stark position, hög andel reglerade intäkter, fina marginaler samt en god finansiell ställning. Kanske ser någon större aktör ett strukturvärde i bolaget? Enlabs är en av de dominerande speloperatörerna i Baltikum och har uppskattningsvis en marknadsandel på 25 procent.

I den negativa vågskålen finns den ständiga risken med regleringar och höjda skatter samt att marginalerna på omkring 25 procent inte är hållbara på lång sikt. Ägarbilden är heller inte särskilt imponerande. Även om insynsägandet är okej.

Vill man vara lite motvalls och tror att sentimentet i spelsektorn kan vända så erbjuder Enlabs en attraktiv uppsida. På de premisserna ser aktien köpvärd ut. Vi tycker dock att kapitalallokeringen inte är optimal (investeringen i Scout Gaming Group och ingen utdelning). Inte heller satsningen på affiliateverksamheten känns rätt. Vi landar därmed i ett neutralt råd.