Eniro: Spekulation i dumhet

I somras sjösattes en komplex men rätt snygg affär där Eniros alla banklån omvandlas till ett obligationslån som Eniros stamaktieägare erbjuds att köpa. Bakom upplägget finns Pareto och ett gäng finansmän (Tedde Jeansson, Mats Arnhög, Ilija Batljan, Martin Bjäringer, Carl Rosvall m.fl.) som agerar via bolaget Beata Intressenter. Flera av dessa är också stora ägare i Eniro. Förenklat innebär affären följande:

1. Beata Intressenter köper alla Eniros nuvarande banklån på nominellt 925 Mkr till en rabatt på 73,5 procent.
2. Eniro köper banklånen av Beata och betalar med en nyutgiven obligation som innebär att Eniro stärker kassan med 64 Mkr samt slipper räntor och amorteringar fram till 31/12 2021. Då, om knappt 3,5 år, måste Eniro återbetala hela obligationen vilket med upplupen ränta innebär nära 1,2 miljarder kronor.
3. Beata Intressenter erbjuder Eniros stamaktieägare att teckna hela obligationen för totalt 325 Mkr. Det motsvarar en rabatt på 67 procent mot nominellt värde eller en potentiell avkastning på 266 procent om Eniro lyckas återbetala lånet om 3,5 år.

Beata-upplägget är 100 procent garanterat och vi tolkar det som att finansmännens enda vinst består i garantiersättning på 5 procent och att de får teckna alla obligationer som (oförståndiga) stamaktieägare inte tecknar.

Affären är filosofiskt intressant eftersom man här ser hur radikalt olika värdet på ett bolag ser ut från olika perspektiv. Det mest extrema perspektivet är bankernas. Uppenbarligen anser bankerna att värdet på hela Eniro bara är en bråkdel av vad börsvärdet indikerar. Det måste vara tolkningen eftersom bankerna valde att för 245 Mkr ge upp sin prioriterade rätt att i princip ”först i kön” ta del av värdet i Eniro.

Tabellen nedan visar att exempelvis de marknadsvärden vi ser på börsen istället implicerar ett värde för hela Eniro på 1,5 miljarder kronor. Det bokförda värdet är hela 2,2 miljarder kronor.

Vilka är tabellens slutsatser?

• En viktig slutsatsen är alltså att bankerna, som har mycket god insyn, anser Eniro vara nästan helt värdelöst. Annars skulle inte Beata fått köpa prioriterade banklån för en fjärdedel av värdet.
• Att Beata Intressenter växlar lånen mot en obligation som man säljer vidare innebär i sin tur att finansmännen bakom Beata ser en stor risk att bankerna har rätt. Om Beata-gänget trodde mer på Eniro så borde de vilja behålla mer av lånen själva.
• En annan slutsats är att Beata-uppläggets ”erbjudande” till ägare av preferensaktier och konvertibler är riktiga skambud jämfört med gällande börskurser. Här måste man alltså tacka nej.
• Börsplus tolkning är att man från Beata-håll anser preferensaktien vara nästan värdelös eftersom den inte någonsin lär ge utdelning igen. Därmed anser man implicit även stamaktien vara nästan värdelös, eftersom stamaktien kommer sist i kön.
• Med Eniros konvertibel är det annorlunda. Konvertibeln är en skuld som måste återbetalas 2020. Eftersom konvertibellånet bara är på 29 Mkr och förfaller innan obligationen så är chansen stor att konvertibelägarna får tillbaka hela lånebeloppet plus räntan.
• Eniro gör allt för att mörka saken men faktum är att pensionsskulden är avgörande för synen på aktien. Brutto är skulden 550 Mkr och ligger mestadels i de rörelsedrivande dotterbolagen och har därmed prioritet framför moderbolagets fordringsägare. Risken är att Eniro framöver måste öka upp de fonderade medlen från dagens 200 Mkr om inte vinsttappet stabiliseras snart. Kanske är det dessa förhandlingar som tvingat fram den nu aktuella refinansieringen?

Hur går det för Eniro?

Det enkla svaret är att det går riktigt dåligt. För drygt 10 år sedan så tjänade Eniro stadigt över 2 miljarder kronor i rörelsen. Nu är motsvarande siffra 250 Mkr på årsbasis (justerad Ebitda rullande 12 månader).

Det lilla problemet är att Eniros erbjudande inom sökmarknadsföring konkurrerats ut av Google. Därför håller Eniro på att göra om hela affärsmodellen. Dels går man från annonspaket som säljs in årsvis till löpande abonnemang. Syftet är att frigöra säljresurser. Desto viktigare och svårare är att skruva om hela erbjudandet. VD Örjan Frid beskriver det hela så här i Q2-rapporten:

– Under hösten 2018 kommer transformationen av Eniro att slutföras. Från att ha varit ett annonsförsäljningsföretag med ”Gula Sidorna” som huvudsakligt erbjudande kommer Eniro att vara ett bolag som erbjuder ett brett utbud av digital marknadsföring till små och medelstora företag, där de expansiva aktörerna Google och Facebook är en del av erbjudandet, förpackat på ett enkelt och tillgängligt sätt. Eniro erbjuder både bra sökbarhet, som varit Eniros kännetecken tidigare, och aktiv utåtriktad annonsering med banners och Facebook annonser.

Det vill till att detta lyckas. Eniros ledning ger dock inga starka förhoppningar om underverk. VD Örjan Frid är en utpräglad ”städgubbe” med en lång karriär som turn-around-vd. Det är en hedervärd syssla som främst handlar om omstrukturering och problemhantering. Det är visserligen helt nödvändiga uppgifter på Eniro men det räcker inte för att man ska tro på stabilisering av vinsterna framöver.

Därtill måste Eniro alltså utveckla nya digitala tjänster i konkurrens med exempelvis Google och en massa startups i Silicon Valley och Stockholm. Är det Örjan Frids expertis? Avgående CFO är Fredrik Sandelin som tidigare var mångårig finanschef på krisbolaget A-com. En rutinerad städare men inte en företagsbyggare. Tillträdande CFO är Hassan Tabrizi, nyligen CFO på Fingerprint.

Det här gänget måste alltså både rekonstruera finanserna, bygga nya tjänster, gjuta nytt mod i personalen, bygga en helt ny företagskultur och sedan nå framgång på marknaden med de nya tjänsterna. Oerhört svårt.

Börsplus väldigt generösa huvudscenario är att vändningen ändå når halvvägs. Alltså att intäktsraset sakta bromsas in framöver och att man på något sätt lyckas bibehålla tvåsiffriga rörelsemarginaler i form av ”justerad Ebitda”. Detta är dock ett väldigt fluffigt mått och det står helt klart att Eniro har stora investeringsbehov. Senaste halvåret har Eniro investerat 50 Mkr och vi räknar med att behovet framöver lär vara åtminstone 4 procent av omsättningen.

Ovanstående välvilliga huvudscenario visar på en chans till ett kassaflöde på 100 Mkr per år. Vi anger ingen vinstprognos eftersom beloppet för det första blir helt obetydligt och för det andra aldrig kommer komma stamaktieägarna till del. Alla kassaflöden och mer därtill behövs för att betala konvertibeln och hamstra pengar för pensionsskulden. Kanske kanske att Eniro dessutom kan bygga en början på en buffert för att klara av att återbetala obligationen på 1,2 miljarder kronor. Men hela vägen klarar man aldrig om inte Örjan Frid gör en superinsats som stabiliserar Eniros resultat.

Vi kan redan nu ge Börsplus slutsats för ungefär hur de tre börsnoterade instrumenten BÖR värderas om något år:

Stamaktien (3,70 kr): Den bör handlas långt under 1 krona. Chansen att Eniro någonsin kan skapa värden som räcker för att betala obligationsägare, pensionärer och preferensägare är helt minimal.

Konvertibeln (80 kr): Den bör handlas runt 90 kronor eftersom det om ett år är kort kvar till inlösen och då bör finnas goda chanser att den löses in.

Preferensaktien (125 kr): Den bör handlas långt under 100 kronor. Preferensaktien är i princip lika värdelös som stamaktien. Egentligen ännu mer värdelös eftersom stamaktieägarna har röstmakten.

Det är dock skillnad på ”bör” och ”kommer”. Småbolagsaktier är irrationella saker så verkligheten kan bli en annan.

Det finns dock ett specialläge nu under hösten. Den som äger 71 stamaktier i början av september (dagsvärde 263 kronor) får ju chans att teckna en obligation för 329,50 kronor som i den bästa av världar kan ge 1200 kronor i slutet av 2021.

Ska man investera i Eniros obligation?

Börsplus bedömning är att den här obligationen nog bör handlas runt 400 kronor. Det indikerar en ”ränta” uppåt 40 procent.

Med största sannolikhet kommer man aldrig få några 1200 kronor men det är inte otänkbart att Eniro kan stabilisera kassaflödet runt 100 Mkr per år. Med en optimistisk multipel på det så kanske det blir möjligt för obligationsägarna att i slutändan krama ut säg 500 Mkr, motsvarande drygt 500 kronor per obligation. Och så finns ju optionen att det faktiskt går att vända Eniro på riktigt.

Ska man köpa stamaktien för att komma åt obligationen?

Sättet att komma åt Eniros obligation är att köpa stamaktierna för 3,70 kronor styck. Om obligationen blir värd 400 kronor när allt är klart senare i höst så måste man sälja aktierna för minst 2,70 kronor för att inte göra förlust.

Den här affären är inget för dig som tror att de flesta aktörer är rationella och normalbegåvade.

För att köpa aktier i Eniro måste man tvärtom anta att många intressenter är lite korkade. Och/eller att Eniros ledning är helt genialisk. Följande saker måste man anta för att göra affären ”köpa stamaktien, teckna obligationen och sedan sälja stamaktien”.

Det här är ett komplicerat och lite kul case för oss som är roade av rekonstruktioner och ”special situations”. Risken att det blir en dålig affär är dock ganska stor.