Eniro: Lite blir nog kvar i påsen

Börsplus intresse för Eniro (2,00 kr) baseras inte på att vi ser någon vettig chans att det finns något underliggande värde i aktierna. Däremot ser vi det som fullt tänkbart att Eniro vid någon punkt kan stoppa intäktsraset och stabilisera resultatet. Beroende på nivån detta sker på så kan rörelsen ha ett värde som innebär att Eniros fordringsägare kan få mycket kapital återbetalt.

Q3-rapporten kan tolkas som ett steg i rätt riktning. Eniros rörelseintäkterna i det tredje kvartalet uppgick till 356 Mkr, vilket motsvarar en minskning med 8 procent jämfört med samma period föregående år. Jämfört med tidigare kvartal 2018 är det dock en förbättring och vi ser alltså tecken på att omsättningsraset bromsar upp. Det ”justerade” rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) uppgick i tredje kvartalet till 62 Mkr mot 80 Mkr för ett år sedan.

Eniro har alltså fått ner kostnaderna mer än intäkterna och rörelsemarginalen (Ebitda) har ökat till 16,9 procent från 16 procent samma period i fjol.

Sänkta kostnader är en bra början men på sikt måste Eniro få ordning på sitt erbjudande så att intäkterna slutar rasa. Här är den nya strategin och affärsmodellen:

”Eniro skall gå från att i huvudsak erbjuda exponering i egna kanaler till att arbeta med kundens närvaro i samtliga digitala kanaler. Målsättningen är att bli de små och medelstora företagens marknadsföringspartner. Övergången till den nya inriktningen med ett breddat produkterbjudande och abonnemangsbaserade avtal fortsätter. Sammantaget har ca 85 procent av kundbasen i Sverige, Norge och Danmark gått över till de nya abonnemangsbaserade avtalen.”

Så här skriver Eniros Örjan Frid i VD-ordet för Q3-rapporten:

”Vi befinner oss i slutfasen av transformationen av Eniro. Vårt nya erbjudande som möjliggör för den mindre företagaren att i en plattform, med ett interface hantera det mesta av sin digitala marknadsföring är mycket starkt. Vi hanterar, förutom vårt eget erbjudande på eniro.se, även Google sökordsannonsering, Facebook annonsering, websidor, närvarokollen ”presence management” och riktad bannerannonsering i en sammanhållen lösning.”

Det låter inte så illa. Det verkar också som att kundtappet bromsar in trots att Eniro ändrat säljmodell, något som sällan går smärtfritt.

”Totalt för de tre skandinaviska länderna uppgår antalet kunder inom Digitalt sök till ca 88 000. Vid kvartalets ingång uppgick antalet kunder till ca 90 000 och kundbasen har därmed sjunkit med 2 procent under kvartalet. Detta är en mindre minskning jämfört med tidigare kvartal.”

De senaste fyra kvartalen genererar Eniro ett underliggande ”kassaflöde” på cirka 170 Mkr om vi mäter justerat Ebitda-resultat minus investeringar. I Q3 var siffran 55 Mkr. Börsplus har tidigare grovskissat på att det finns hyggliga chanser att detta resultatmått kan vara runt 100 Mkr på årsbasis 2020.

Det här är en ren gissning eftersom vi ännu inte vet hur bra Eniro lyckas med sin nya affärsmodell. Baserat på Q3-resultatet så ser det relativt hoppfullt ut så här långt. Vi håller alltså fast vid ”gisstimatet” 100 Mkr i årligt kassaflöde. Tar vi den siffran och går igenom Eniros olika noterade instrument efter tidpunkt då de förfaller till betalning så får vi följande slutsats:

• Konvertibellån. Chansen att det kan återbetalas i sin helhet är Börsplus huvudscenario och då är värdet klart högre än priset 70 procent indikerar.
• Obligation. Denna har ännu inte börjat handlas på börsen om den skulle handlas runt emissionskursen 329,50 kronor så är det inte dyrt. Uppåt 400 kronor inom ett år är inte otänkbart om man ser fler positiva signaler kring chansen att Eniro kan vända. Lite grovt kan 400 kronor per obligation översättas till att Eniro, om kassaflödet kan stabiliseras runt 100 Mkr, i slutändan kan vara värt runt en halv miljard.
• Preferensaktie. Vi ser det som i princip uteslutet att aktieutdelningen någonsin kommer återupptas. Preferensaktien är också röstsvag så värdet kan bli hur lågt som helst.
• Stamaktie. Samma förutsättningar som för preferensaktien med skillnaden att stamaktieägarna har röstkontrollen. Det verkar dock inte vara någon huggsexa om att sitta i Eniros styrhytt.

Det är börsens kanske mest konträra investering men vi utesluter inte att det går att köpa in sig i Eniro och tjäna pengar.