Eniro: Aktien rasar men konvertibeln är billig

Eniro ser vi som en utpräglad så kallad ”speciell situation”, vilket är en helt egen investeringskategori.

Vi tror inte alls att verksamheten någonsin kommer klara att skapa värden som gör att stamaktieägarna får en avkastning ”den vanliga vägen”. Eniro är ett råttbo som har genomfört fler ”räddningsemissioner” än någon orkar minnas. Och nu i september är det dags igen. Den 14 augusti skrev Börsplus en analys (se länken nedan) där vi reder ut det rätt komplicerade men kreativa upplägget.

Upplägget är helt garanterat och tanken är att  alla banklån återbetalas och ersätts med ett enda stort obligationslån. Obligationen stärker Eniros kassa lite och ger anstånd med räntebetalningar ända till förfallodatumet om 3,5 år.

Vår slutsats är att chansen är god att Eniro med detta kan hålla sig flytande i tre år och att det sedan slutar med att obligationsägarna får tillbaka kanske hälften av nominellt belopp.

Efter publiceringen av Börsplus analys har samtliga tre noterade värdepapper i Eniro fallit. Här är vår dagsaktuella syn på dessa tre:

Eniros stamaktie (2,56 kr)

Aktien har rösträtt men ekonomiskt ser vi den som värdelös förutom rätten att teckna obligationer. 71 aktier ger rätt att teckna en obligation för 329,50 kr som ger ”rätt” att få 1200 kr återbetalt 31/12 2021. Chansen att det blir så är helt minimal. Sannolikt blir det ny rekonstruktion där obligationsägarna får någon kombination av stamaktier och nya obligationer till ett klart lägre värde än de 1200 kr som deras fordran då är nominellt värd. Antar vi att de får ut hälften i realiserbara tillgångar så är det ändå bra. Det motsvarar en årsavkastning på 22 procent. Vi tippar att obligationen när den börjar handlas på Nasdaq i höst kanske står i säg 380-450 kronor. I den övre delen av det intervallet gör man en vinst om man köper stamaktien till dagskurs och kan sälja den för 1 krona efter avskiljning av företrädesrätten att teckna obligationen. Vi känner oss rätt neutrala inför de oddsen.

Eniros preferensaktie (104 kr)

Det är bara en tidsfråga innan den halveras igen. Utdelningen är slopad och kommer aldrig återupptas. Preferensaktien har inget fundamentalt värde någonstans.

Eniros konvertibel (75%)

Vi såg den som köpvärd på 80 procent av två skäl:

1. Konvertibeln är ett lån som Eniro måste återbetala i april 2020, alltså om bara 1,5 år. Man står alltså före i kön före obligationer och preferensaktier.
2. Konvertibellånet är väldigt litet, bara 29 Mkr återstår. Med stärkta finanser från obligationen så vore det konstigt om 29 Mkr var för mycket för Eniro att klara av.

Det finns en förbluffande seghet även i krisföretag som gör att det nästan alltid finns kapacitet att ta in ”lite pengar till”, oavsett hur mycket värde man förstört historiskt. Eniro har ju trots allt fortfarande en miljardomsättning så det finns ju rätt mycket kvar att kämpa för.

Börsplus är fortsatt lika skeptiska till Eniros möjligheter att vända bolaget men tror att det finns tillräckligt mycket ”värde” kvar våren 2020 för att konvertibeln ska bli återbetald. Vi köper en liten post till Börsplus portfölj. Delvis för att vi tycker oddsen är rätt goda och delvis för att vi gillar ”speciella situationer”.