Engcon: Stor potential men hög värdering

Engcon (120 kr) är ett Strömsundsbaserat bolag som specialiserar sig på att utveckla och tillverka utrustning för grävmaskiner. Bolaget är mest känt för den så kallade tiltrotorn. Komponenten ökar maskinens smidighet och effektivitet. Kunderna består av större maskintillverkare (OEM-bolag) som Volvo, John Deere och Hyundai.

Idag arbetar cirka 390 personer inom koncernen. Försäljningen sker på 16 olika marknader. Den europeiska marknaden står totalt för drygt 75% av intäkterna. Intäkterna senaste 12 månaderna uppgår till drygt 1,6 miljarder kr. Tillverkningen sker på bolagets fabriker i Strömsund samt i Polen.

Största ägaren är Engcons grundare och styrelseledamot Stig Engström med 35% av kapitalet och 67% av rösterna. Monica Engström (exfru till Stig) äger ytterligare 32% av kapitalet och 22% av rösterna. Bolagets VD Krister Blomgren äger aktier för drygt 150 Mkr (0,8% av kapitalet). Styrelseordföranden Annika Bäremo äger en mindre post värd drygt 0,7 Mkr.

Tiltrotatorn – Stort värde för kunden

En tiltrotator är ett tillbehör för grävmaskiner som fungerar som en “handled”. Det möjliggör 360 graders rotation och lutning av skopan eller andra verktyg.

Enligt Engcon själva leder det i praktiken till att kunderna kan slutföra projekt upp till 25% snabbare. Kunderna kan även spara pengar på sikt tack vare minskat slitage på maskinerna och minskat behov av arbetskraft. Bolagen kan även ta sig an flera typer av uppdrag.

Snittpriset per order ligger på cirka 300 000 kr. Där ingår även en del kringutrustning. Priset på tiltrotatorn relativt anläggningsmaskinen som den fästs på kan variera. Men det kan enligt Engcon ligga på cirka 50% för en mindre maskin och 20-25% för en stor maskin. En maskin på drygt 30 ton kan kosta några miljoner kr.

Standardutrustning i Norden – sällsynt globalt

Trots att tiltrotatorer har funnits i över 30 år är de fortfarande relativt ovanliga globalt. Endast runt 2% av världens grävmaskiner är utrustade med en sådan komponent. I Sverige är produkten däremot standard. Marknadspenetrationen ligger på drygt 90%. Potentialen för Engcons tiltrotatorer att vinna andelar på världsmarknaden är med andra ord stor. I kontakt med Afv skriver bolagets IR-ansvarige att bolaget inte ser något långsiktigt hinder för att nå en högre marknadspenetration i utvecklade länder.

Det finns en del faktorer som kan förklara varför tiltrotorerna blivit särskilt framgångsrika i Norden, men inte globalt. Bland annat har personalkostnaderna länge varit högre i Norden. Det blir då mer gynnsamt för bolag att investera i teknik som minskar personalbehovet. Genom att låta maskinerna utföra arbeten som normalt hade gjorts manuellt minskar även risken för arbetsskador. Även där gynnas marknader med hårdare regler kring arbetsmiljöfrågor.

I en intervju från fjolåret lyfte Sven-Roger Ekström (produktchef på konkurrerande Rototilt) även fram att återförsäljare av anläggningsmaskiner utanför Norden ibland saknar incitament för att sälja tiltrotatorer. Det kan istället ligga i återförsäljarens intresse att kunderna ska köpa flera olika maskiner.

Globalt är Engcon marknadsledande inom tiltrotatorer. Bolaget har idag en marknadsandel på drygt 45%. Bland konkurrenterna finns de svenska bolagen Steelwrist och Rototilt. Deras totala omsättning är ungefär lika stor som Engcons.

Inte immuna mot svagare konjunktur

Högre räntor och en svalare ekonomi har påverkat Engcon under året. Orderingången ökade med 10% till 1 211 Mkr, främst drivet av den europeiska marknaden utanför Norden. Däremot har nettoomsättningen minskat med 21% till 1 256 Mkr under de tre första kvartalen i år. Både Norden och Amerika har haft utmaningar och visat negativ tillväxt. Engcon har länge varit beroende av nyförsäljning av grävmaskiner på mogna marknader i Norden. Svaga försäljningssiffror har dock minskat den nordiska marknadsandelen från 54% till 34% de senaste två åren.

Under årets tre första kvartal sjönk rörelsemarginalen från 23% till 19% jämfört med fjolåret. Det beror främst på minskade volymer i viktiga marknader som Amerika och högre kostnader.

Årets tredje kvartal bjöd på en tillväxt på 5,4%. Det var första gången sedan första kvartalet 2023 som omsättningen ökade. Även rörelsemarginalen ökade till 22% från 14% ifjol.

På orderfronten var kvartalet helt okej. Bolagets orderingång ökade med 6% under kvartalet. Totalt har orderingången ökat med 10% under årets tre första kvartal. Det är ett positivt tecken i vad som annars har varit ett år präglat av fallande intäkter och lönsamhet.

Verksamhetens långsiktiga framtidsutsikter

Engcons framtidsutsikter ser stabila ut trots utmaningar på vissa marknader i dagsläget. Bolaget räknar med ökad efterfrågan i Norden 2025 och fortsatt tillväxt i övriga Europa. Viss osäkerhet kvarstår i Amerika men borde enligt bolaget minska nu efter presidentvalet.

På längre sikt gynnas Engcon av ökade investeringar i effektivare maskiner. Tillväxtpotential finns inom Europa där marknaden för tiltrotatorer växer. En riskfaktor är hur potentiella nya tullavgifter på bolagets produkter kan påverka försäljningen i Amerika.

Enligt Engcon förväntas den europeiska marknaden (exkl. Norden) för tiltrotorer växa med drygt 25% årligen fram till 2026. I Amerika och Asien ligger förväntade tillväxten på 37% respektive 30% under prognosperioden.

Prognos och värdering

• Tillväxt. Under de senaste fem åren har tillväxttakten varierat en hel del från år till år. Snittet har varit 14%. I år har det gått betydligt sämre med ett intäktsbortfall på 14%. Den underliggande marknaden förutspås av experter däremot vara stark kommande år. I vårt huvudscenario skissar vi på att omsättningen växer med 25% årligen mellan 2025-2027.
• Lönsamhet. Rörelseresultatet senaste 12 månaderna ligger på drygt 16%. Det är en bit under bolagets treårs-snitt på 21%. Vi räknar med att årets marginal landar på 17%. Under resten av prognosperioden skissar vi på 20-22%.
• Värderingen. I dagsläget värderas Engcon till drygt 39x analytikerns prognostiserade rörelseresultat för 2025. Det motsvarar en P/E multipel på cirka 52. Det är högt, även för att vara ett tillväxtbolag. Sedan börsnoteringen 2022 har bolaget i snitt värderats till 30x rörelseresultatet. Utgår vi från den värderingen finns det en nedsida på 5% från dagens nivå.

Värderingsmässigt finns det en del likheter med högt värderade tillväxtbolag. En sammanställning av Afv visar att värderingen i snitt är 35x rörelseresultatet på några av Stockholmsbörsens välkända tillväxtbolag. Men stora skillnader förekommer.

I vårt huvudscenario utgår vi från att Engcons tiltrotatorer fortsätter vinna marknadsandelar utanför Norden under många år. Investeringscaset bygger till stor del på det antagandet. I ett pessimistiskt scenario skulle ett hinder uppstå som signalerar till marknaden att Engcons tiltrotatorer inte kommer få lika stort genomslag globalt som investerare verkar hoppas på. I ett sådant scenario blir den potentiella tillväxten mindre långsiktigt. En värdering på närmare 25x rörelseresultatet kan då vara mer rimlig. Det är i linje med hur bolaget värderades under perioden 2022 till hösten 2023 (se diagram nedan). Nedsida blir då cirka 40%.

Slutsats

Det är tydligt att Engcon har en produkt som skapar värde för sina kunder. Bolaget är välskött med låg skuldsättning (0,1x Ebitda) och en bevisad affärsmodell. Lyckas bolaget driva en långsiktigt ökning av marknadspenetrationen i övriga Europa och Amerika finns det stor potential för tillväxt.

Samtidigt går det inte att komma ifrån att aktien idag värderas en bra bit över sitt historiska snitt. Operativt sett har det inte skett någon större förändring i bolagets verksamhet på sistone. Skulle bolaget värderas enligt deras historiska snitt ser vi i närtid ingen uppsida för aktien.

Det är även svårt att se någon tydlig katalysator som kan driva aktiekursen högre närmaste året, bortsett från ytterligare multipelexpansion. Bolaget kan vara intressant att hålla ett öga på men sammantaget landar vi i ett neutralt råd.