Engcon (teckningskurs 46 kr) tillverkar utrustning till grävmaskiner och omsätter ca 1,5 miljarder kr. Huvudprodukten är en så kallad tiltrotator. Det är en enhet som ansluts till grävmaskinens arm och gör det möjligt att luta eller rotera själva verktyget, till exempel skopan. Något som gör det mycket smidigare att utföra arbeten.

Se denna reklamfilm från ett vägarbete i Finland till exempel.

Bolaget startades 1990 av Stig Engström som är största ägare (50,6%) ihop med sin ex-fru Monica Engström (46,1%). Stig Engström är numera styrelseledamot. VD är sedan 2011 Krister Blomgren. Bolaget ska nu börsnoteras och befintliga ägare avser sälja upp till 30% av sina aktier i ett erbjudande värt 1,4 miljarder kr. Det sker ingen nyemission.

Ungefär tre fjärdedelar av erbjudandet är redan vikt för ankarinvesterare. Bland andra Nordstjernan (350 Mkr), Capital Research (300 Mkr) och Svolder (200 Mkr).

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

Produktkategorin tiltrotatorer uppfanns i mitten av 1980-talet i Sverige. Idag är penetrationsgraden för utrustningen hela 92% för relevanta maskiner (1,5-33 ton) i Sverige. Det är med andra ord en standardutrustning här på hemmaplan. Läget ser liknande ut i Finland och Norge samt Danmark. Men i övriga världen är penetrationen mycket lägre. Ca 6% i Europa. Endast ca 2% i Amerika och Asien. I den storleksklass fordon som Engcon fokuserar på var det 7% av 2021 års nytillverkade maskiner som såldes med tiltrotator.

Enligt Engcon syns en tydlig trend att användningen av tiltrotatorer ökar över tid. Den starkaste drivkraften är ökad produktivitet. Engcon talar om en tidsbesparing på 25% vilket inte känns långsökt för en lekman som ser på filmer som den ovan. Under 2016-21 växte marknaden med 15% per år till 2,6 miljard kr.

En undersökning som Engcon refererar spår att tillväxttakten ökar till 19% per år 2021-26. Det som driver på är allt större genomslag för utrustningen i stora länder som England, Frankrike och USA.

Engcon är den största tillverkaren. Marknadsandelen är 45% globalt. Konkurrenterna är främst andra svenska bolag (se tabellen). Tillverkarna av grävmaskiner, som Volvo Construction Equipment (VCE), är för närvarande inte konkurrenter. Tillverkarna har inte egna rotator-produkter utan samarbetar med specialbolagen och förbereder sina maskiner i produktionsfas för anslutning av tiltrotator.

Tiltrotatorn är Engcons huvudprodukt men bolaget erbjuder även andra lösningar. Gärna som merförsäljning när en kund installerar en rotator. Det rör sig till exempel om redskapsfästen, som låter maskinoperatören byta redskap utan att lämna hytten. Försäljning sker i 16 länder via återförsäljare och lokala säljkontor. Den stora merparten av försäljningen sker när slutkunden köper in nya grävmaskiner. Marknaden för att utrusta befintliga grävare (retrofit) är mindre.

En viktig kanal till marknaden är maskintillverkarna och deras återförsäljarnät. Engcon har avtal med John Deere, Volvo, Kobelco, Doosan och Hyundai. Avtalet med John Deere ingicks 2021 och innebär att slutkunderna kan beställa Engcons produkter som tillval hos alla Deeres 1 600 återförsäljare i USA och Kanada.

Tillverkningen sker i två fabriker varav den i Strömsund är störst. Den andra finns i Polen. Försäljning av service och reservdelar svarar för ca 15% av bolagets intäkter.

Lönsamhet

Engcon har ökat omsättningen med 15% per år i medeltal sedan 2012 och snittar en rörelsemarginal på 16,6% under perioden. Bolaget har inte gjort några förvärv som påverkar tillväxtsiffrorna materiellt. Tillväxttrenden fick ett hack under coronakrisen år 2020 då omsättningen minskade 10%. Rörelsevinsten steg trots det tack vare besparingar.

För närvarande är orderingång och lönsamhet på rekordnivåer. Rörelsemarginalen ligger just under 22% till exempel. Detta drivs delvis av en tydligt förbättrad bruttomarginal, från 37% 2019 till runt 41-42%. Det är typiskt sett en bra sak då det speglar en mer förädlad intäktsmix och prissättningsmakt. Engcon lanserar ständigt produktinnovationer.

Orderingången var i fjol 1,3 gånger omsättningen. I Q1 i år steg orderingången hela 39%. Då påverkar lite valutaeffekter, prisökningar och kanske förköpseffekter men också en underliggande stark marknad.

Mål & medel

Bolagets mål:

• Växa snabbare än den relevanta marknaden. Det är alltså 19% per år under perioden 2021-26
• Rörelsemarginal på minst 20% över en konjunkturcykel
• Dela ut halva vinsten.
• Avkastningen på sysselsatt kapital ska överstiga 40% över en konjunkturcykel
• Soliditet överstiga 35%

Strategin är främst fortsatt fokus på organisk tillväxt i befintliga marknader. Just nu är det god fart i Norden men den höga penetrationen och utsikterna om svagare byggkonjunktur kan dämpa tillväxten framöver. Då behöver andra länder ta vid. Som framgår av grafiken om marknaden ovan, så väntar sig Engcon just det.

Några exempel. Holland är i ett bra läge med en penetration kring de 20-25% då marknaden historiskt sett brukar ta extra hög fart och tiltrotatorna bli standardutrustning. England är lovande då stor fiberutbyggnad sker där. I den typen av projekt kommer tiltrotatorn extra väl till sin rätt – vilket syntes i orderingången under samma fiberboom i Sverige.

Ambitionen är även att öka merförsäljningen per kund och att ständigt effektivisera inköp och produktion.

Afv:s reflektioner

• Byggkonjunkturen? Det finns en rätt tydlig risk att tillväxten dämpas kortsiktigt om byggkonjunkturen och bostadsbyggandet i Norden minskar, vilket somliga tror. Norden är ännu den starkaste drivkraften i tillväxten. Faller nyförsäljningen av grävmaskiner så kommer även Engcon ha svårt att växa. Kanske visar sig 2021 blir ett svårslaget toppår? Detta ihop med den breda utförsäljningen av aktier från ledning och ägare är tydligaste minus för denna IPO.
• Strukturell tillväxt. Däremot talar historik liksom nuvarande orderingång för att det finns en underliggande strukturell tillväxt. Ökade lönekostnader i många länder borde stimulera tilläggsinvesteringar i produktivitet. Typiskt sett rör det sig om 200 000-300 000 kr per rotator för slutkunden. En liten sak givet miljoninvesteringen i själva maskinen. Det finns en risk att utrustningen till skillnad från i Norden endast slår igenom i mindre nischer utomlands (som järnvägsarbeten), men nuläget tyder inte på det och det är inte vårt huvudscenario.
• Värdering? Bolaget säljs ut till ett börsvärde på 7 miljarder kr. Det är 19 gånger rörelsevinsten räknat på vår rätt osäkra prognos för 2022. Är det för högt? Vi tycker inte det också använder en multipel på EV/Ebit 18 på slutåret (2024) i vår värdering. Rimligt givet tillväxttakten (vi antar 15% – lite under målbilden) och liknade bolag som Troax (EV/Ebit 19 framåtblickande).

Avslutning

Engcon är ledande i en produktkategori med goda marginaler och fin tillväxt. Historiken är förtroendeingivande. I vårt huvudscenario blir avkastningspotentialen godkänd. Vi skulle inte utesluta att aktien får en ännu högre värdering än vi använt här. Rådet blir att teckna även om en konjunkturrisk spökar i bakgrunden.