Engcon: En högt värderad tillväxtmaskin

Engcon (84 kr) tillverkar och säljer utrustning till grävmaskiner och då framför allt en så kallad tiltrotator. Den kan beskrivas som ”handleden” som snurrar grävmaskinens skopa eller verktyg. Tack vare denna ökade rörlighet kan en maskin utföra fler moment vilket ökar produktiviteten, sänker bränsleförbrukning med mera.

Engcon har 425 anställda, tillverkning i Sverige och Polen och startade 1990. Största ägare är grundaren Stig Engström som idag sitter i styrelsen. Han har 35,4% av aktierna. Totalt är insiderägandet 69% i bolaget.

Årets IPOArtikel

Engcon-Engström: ”En uppväxt utan grävmaskin är ingen uppväxt”

Aktien noterades i juni förra året till kursen 46 kr och har blivit en av de senaste årens bästa IPOs.

Grejen i Engcon är tillväxtmöjligheterna som ligger i att tiltrotatorn blir lika populär i övriga världen som den blivit i Norden. Här på hemmaplan har nio av tio sålda grävmaskiner sådan utrustning installerad. Aktörer som Engcon ser inga sakliga skäl till att penetrationen inte – på lång sikt – ska bli lika god i resten av världen.

I USA säljs ungefär 2% av grävmaskinerna med tiltrotator i dagsläget. I Frankrike 10%. I England 4%. Men trenden är att penetrationen ökar vilket gör att marknaden växer snabbt. Engcon refererar undersökningar som talar om 19% årlig tillväxt 2021-26.

Företaget har ett bra utgångsläge att fånga denna tillväxt. Engcon är ledande i Norden (ca 65% andel) och har tagit en tidig ledarroll på stora marknader som England och Frankrike. De har stark orderingång i USA. Rent tekniskt ser man sig som ledande.

Relationerna med maskintillverkarna är också viktiga och här har Engcon partnerskap med 13 tillverkare som säljer maskiner med konceptet ”engcon Ready”, alltså anpassade för att installera bolagets rotator. Detta gäller bland andra Volvo, John Deere och Hyundai. Maskintillverkarna erbjuder i nuläget inte egna tiltrotatorer eller har exklusiva leverantörer av denna utrustning i någon märkbar omfattning.

Utveckling 2022

Den finansiella utvecklingen har övertygat under bolagets första år på börsen. Bokslutet visade på en tillväxt på 24% till 1,9 mdr kr under 2022 samtidigt som rörelsevinsten ökade 28% till 415 Mkr. Det motsvarar en marginal på 21,4%. Exklusive kostnader för IPO och byte av affärssystem var rörelsemarginalen hela 23,5%. I klass med bättre mjukvarubolag.

Företaget har som mål att överträffa 20% i marginal och har snittat en rörelsemarginal på 19,7% under de senaste fyra åren. Tillväxten på 24% var också över målet som är att överträffa den uppskattade marknadstillväxten (19% /år).

Samtidigt har troligen utvecklingen 2021-22 varit lite dopad av att efterfrågan repat sig efter nedgången under covid-drabbade 2020. Under 2022 tidigarelade även kunder inköp för att undvika prisökningar. Detta har bidragit till att 2021-22 års tillväxtsiffror (+18%) är en smula extra uppumpade.

Orderingången faller kraftigt mot slutet av året. I Q4 var nedgången 48% i Norden. Det syns en liknande men inte lika skarp tendens i bolagets affärer i övriga Europa. Stark tillväxt i omsättning 2022 (+36%) men också svag orderingång mot slutet av året (-29% i Q4).

Vart är vi på väg?

Den dåliga orderingången på -29% för hela koncernen i Q4 pekar mot sämre tillväxt i år. Särskilt i Norden där ökad penetration troligen inte kan bidra så mycket mer. Både ökande räntor och sämre byggkonjunktur lär påverka investeringsviljan bland kunderna negativt. Volvo, en av de större grävmaskinstillverkarna, guidar för -5% till +5% i termer av antal sålda enheter anläggningsmaskiner i Europa 2023.

På Engcons tillväxtmarknader spelar förändringar i penetrationsgraden större roll än totala antalet enheter. Under 2022 fanns en viss bromsning av tillväxttakten. Uttryck i Mkr ökade försäljningen i Amerika och Asien med mindre tal under fjolåret än 2021. En lovande datapunkt är dock fin orderingång i Amerika i Q4, på 100 Mkr. Dessutom uppger bolaget att intresset för deras utställning på den enorma branschmässan Conexpo i Las Vegas i mars i år var mycket bra.

Afv antar att tillväxten pressas märkbart i år för Engcon, ned mot 10% men kanske lägre. Den bilden delas inte av de analytiker som bevakar bolaget som spår 17% tillväxt. Bolagsledningen verkar hur som helst inte stressad av svagare konjunktur utan avser fortsätta satsa med nyanställningar i utvalda länder, ökad kapacitet i den polska fabriken och produktutveckling.

Huvudscenario

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för inom 2-3 år.

• Tillväxt. Vi skissar in konjunkturell försvagning i år särskilt i Norden (52% av omsättningen). Kortsiktigt spelar det nog stor roll för aktien hur skarp en sådan inbromsning blir. Orderingången lär vara i fokus när Q1-rapporten kommer på fredag (28/4). På sikt antar vi att tillväxten blir kring de 19% Engcon talar om.
• Lönsamhet. Drygt 21% i marginal. Det avviker inte från nuläge, mål eller historik. Ett negativt scenario tar sikte på prispress kanske från asiatiska aktörer eller att tillverkare börjar lansera egna produkter.
• Värdering. Om trenden med ökad användning av tiltrotatorn utanför Norden håller i sig är det troligt att aktien behåller sin tillväxtvärdering även om konjunkturen ger tillfällig motvind. Vi använder 23x Ebit vilket är i linje med hur aktien värderas för närvarande.

Detta pekar på en avkastningspotential kring 20% för aktien, inklusive utdelningar.

Slutord

Aktiens värdering tar mycket litet intryck av risken för sämre tillväxt i det korta perspektivet. Man får lov att se långsiktigt på en investering för att köpa här. Det behöver inte vara fel men Afv gissar att bättre tillfällen kommer.