Energy Save: Stora möjligheter i Europa

Energy Save (42,50 kr) säljer värmepumpar i Norden och övriga Europa. Bolaget har huvudkontor och merparten av verksamheten belägen i Alingsås. Koncernen har 32 anställda.

Aktien noterades på Spotlight hösten 2020 till teckningskursen 20 kr. I höstas bytte bolaget lista till First North.

Huvudägare är grundarduon Fredrik Sävenstrand (VD) och Christian Gulbrandsen (affärsområdeschef för villavärme) med 13,7% av bolagets aktier var.

I grafiken nedan framgår hur bolagets omsättning förra räkenskapsåret fördelade sig över segmenten.

• Villavärme – Energy Saves kärnverksamhet är försäljning av värmepumpar för villor. Försäljningen sker huvudsakligen genom distributörer som till huvuddelen består av VVS-firmor som även utför installationen.
• Kommersiella fastigheter – Energy Save har även produkter för kommersiella applikationer. Det handlar om stora moduler bestående av flera luftvärmepumpar som tillsammans kan värma upp stora kommersiella fastigheter. Modulerna kan även användas för så kallad byggvärme. Byggnader under uppförande kan behöva värmas upp för att till exempel betong, trä och färg ska torka bra.
• Installation & eftermarknad – Koncernen har även viss försäljning av service- och installationstjänster. Inom segmentet återfinns även reservdelsförsäljning.

Energy Save har positionerat sig på värmepumpsmarknaden med ett särskilt fokus mot integrering av bredare system. Ett exempel är att Energy Saves värmepumpar kan integreras med en pelletspanna som automatiskt startas när elpriset blir tillräckligt högt.

Bolaget har i dagsläget ingen egen tillverkning. Produkterna för villauppvärmning tillverkas hos kinesiska kontraktstillverkaren Amitime och produkterna för kommersiella applikationer hos AQ i Falköping. Just nu håller Energy Save på att uppföra en ny fabrik i Turkiet. Fabriken uppförs tillsammans med Amitime. Energy Saves andel i fabriken blir 10%. Energys Saves andel av investeringen uppskattas till 23 Mkr.

Energy Save har stor omsättning i Europa utanför Norden. Viktiga länder utanför Norden är Ungern och Tjeckien.

Förra räkenskapsåret var ett extremt år omsättningsmässigt för Energy Save. Gaskrisen som utlöstes av Rysslands krig mot Ukraina drev kraftigt upp efterfrågan på värmepumpar som ersättning till gaspannor. Energy Save omsatte förra räkenskapsåret 298 Mkr vilket var nästan 180% högre än föregående år. Rörelseresultatet skalade bra och rörelsemarginalen landade på 14%. Sedan dess har omsättningen sjunkit tillbaka kraftigt vilket pressat tillbaka rörelsemarginalen mot 0%. Hur vi räknat på våra prognoser framåt beskrivs senare.

DISTRIBUTÖRERNA I FOKUS

En central del av Energy Saves affärsmodell är att de huvudsakligen säljer genom distributörer som har ett befintligt nätverk av lokala VVS-firmor. Tanken bakom att jobba enbart genom distributörer är att det är enklare att bygga bra partnerskap med befintliga aktörer i länder nere i Kontinentaleuropa än att bygga egen lokal organisation.

Energy Save har satsat mycket på att långtgående integrera sig med sina distributörer. Bland annat utbildar Energy Save distributörerna i installation. Energy Save har även utvecklat säljstödsmjukvara till distributörerna. Den här ordningen är en del i Energy Saves kvalitetsäkringsprocess men bygger även ett ömsesidigt beroende mellan Energy Save och distributörerna.

SATSAR PÅ EUROPEISKA MARKNADEN

I Norden är andelen hem som värms upp med värmepumpar mycket hög (i Sverige värms över 60% av småhusen upp med värmepump). Övriga hem värms främst upp med fjärrvärme eller biobränslen som träpellets. I övriga Europa används främst naturgas för villauppvärmning.

Den främsta orsaken till att gaspannor föredras före värmepumpar i Kontinentaleuropa är sannolikt att den initiala investeringskostnaden för en värmepump är betydligt högre. Offentliga incitament för installation av värmepumpar har samtidigt saknats i många länder. Det sägs även att konsumentpriset på naturgas i vissa länder i praktiken hålls artificiellt lågt kontra elpriset. Därmed blir den löpande besparingen av att använda värmepump kontra naturgas eller villaolja inte lika stor.

Det finns dock ett par goda skäl för de europeiska länderna att gå över från gaspannor till värmepumpar för villauppvärmning. De mest aktuella skälen är dels resiliens. Rysslands anfall mot Ukraina och efterföljande sanktioner har gjort tillgången på naturgas osäker på kort och medellång sikt. Ett andra skäl är klimatprestanda. 10% av Europas klimatpåverkan kommer från hushållsuppvärmning. Om ett hushåll går från gasuppvärmning till värmepump som drivs av fossilfri el sjunker de direkta utsläppen från hushållets uppvärmning med 100%. Vad klimatnyttan är när elen produceras med naturgas, olja eller kol är mer tveksamt.

Oavsett hur det i praktiken ligger till med klimatnyttan finns nu en politisk ambition på EU-nivå om en övergång mot värmepumpar. Bland annat har medlemsländerna rätt att söka finansiering från EU för att införa olika incitament för installation av värmepumpar. EU vill att 40 miljoner nya värmepumpar ska installeras i unionen mot 20 miljoner idag.

Vi tror att Energy Save har positionerat sig på ett bra sätt för att vara med på den tillväxtresan. Bolaget har nära samarbete med installatörer i många länder. Att produktportföljen är fokuserade på luft/vatten-system borde också vara en stor fördel i Kontinentaleuropa. Ett luft/vatten-system är konstruerat för att värma upp vatten och kan direkt ersätta en gammal gaspanna och utnyttja husets befintliga infrastruktur. Flera av Energy Saves system kan även skapa kyla vilket är en konkurrensfördel i länder med varmare somrar.

AVTAL MED AIRA

I höstas presenterades att ett avtal träffats mellan Energy Save och Harald Mix värmepumpsbolag Aira. Affärsidén bakom Aira är att sälja värmepumpar i Europa. En central del av Airas affärsidé är att produkterna ska säljas med finansieringslösningar där kunderna abonnerar på värmepumpen snarare än själva finansiera de 50 till 100 tusen kronor en installation av värmepump kan kosta. Produkterna kommer att påminna om Energy Saves med fokus på bredare systemintegrationer.

Hittills har Aira lanserat i Tyskland, Italien och Storbritannien. Aira håller på att inrätta en egen fabrik i polska Wroclaw där bolaget tagit över Volvos nyligen nedlagda busskarossfabrik. Airas egen tillverkning av värmepumpar beräknas dock inte komma igång förrän senare i år. Hittills har Aira erbjudit värmepumpar från andra tillverkare, främst tyska jätten Vaillant. Även efter att Airas egen tillverkning kommer igång ska Aira fortsätta erbjuda värmepumpar från andra tillverkare.

Avtalet innebär att Aira ska betala licensavgifter för teknik till Energy Save. Vi gissar att det handlar om mjukvara som licenseras. Här borde bruttomarginalen vara nära 100%. Aira ska även köpa hela värmepumpar och komponenter av Energy Save. På de fysiska produkterna borde bruttomarginalen gissningsvis vara något under de cirka 30% Energy Save idag har på de egna produkterna.

Avtalet sträcker sig fyra år. Energy Save förväntar sig att avtalet ska innebära intäkter på mellan 200 och 400 Mkr de kommande två åren med “villkor som medför sedvanliga marginaler”. Airas satsning måste i sig bli framgångsrik för att avtalet ska ge de förväntade intäkterna för Energy Save.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – Vi räknar med att Energy Saves ursprungliga affär växer med 10% per år. Vi räknar därtill med att avtalet med Aira bidrar med ytterligare 100 Mkr i omsättning per år.
• Lönsamhet – I vårt huvudscenario når rörelsemarginalen 10% 2025. Det är förvisso sämre än fjolårets lönsamhet men återspeglar att vi bedömer något lägre marginaler i komponent- och produkt-delarna av Aira-affären.
• Värdering – Energy Save är ett småbolag men inom en intressant bransch med bra tillväxt. I vårt huvudscenario har bolaget bevisat sin förmåga att växa över tid och sin vinstförmåga. Klarar bolaget detta borde aktien kunna värderas till 11x EV/Ebit.

SLUTSATS

Om övergången till från gasuppvärmning till värmepumpar blir av så som EU-kommissionen vill kommer marknaden för Energy Save att vara enorm framöver. Energy Saves fokus på luft/vatten-system och fördjupade samarbeten med distributörer borde vara en bra kombination för att ta tillvara på de möjligheter som marknadstillväxten kommer att utgöra för värmepumpstillverkarna.

Även om de senaste kvartalens tillbakagång varit en stor besvikelse finns det flera tecken på att bolaget har något på gång. Bland annat imponeras vi över hur bra bolaget lyckades ta tillvara på den kraftiga efterfrågan 2022. Att bolaget fått till ett samarbete med Aira är också ett lovande tecken.

Detaljerna om vad samarbetet med Aira exakt handlar om är sparsmakade. För att aktien ska bli bra framåt får villkoren inte vara sämre än vad vi räknat med.

Det finns flera lovande inslag i Energy Save och uppsidan i aktien ser lockande ut. Vi vågar oss dock inte på ett generellt köpråd innan vi vet närmare vad avtalet med Aira innebär.