ES Energy Save (teckningskurs 20 kr) är ett bolag med verksamhet inom luft/vattenvärmepumpar. Alltså värmepumpar som tar tillvara på värmen i utomhusluft för att värma fastigheter med vattenburna värmesystem.

Under något decennium har bolaget verkat mot villasegmentet. Idag med distributörer i totalt 18 länder där över 10 000 luft/vattenvärmepumpar levererats sedan starten 2009. Denna affär står för nästan hela nuvarande omsättning.

Bolaget har nu utvecklat vad man kallar för en ”plug-in-modul” för kommersiella fastigheter. Detta är alltså ett industriellt prefabricerat luft/vattenvärmesystem som riktar sig mot fastigheter upp till ca fem tusen kvadratmeter i storlek. Genom att slippa omständlig installation på plats är tanken att minska installationskostnaderna avsevärt.

Systemet riktar sig särskilt mot tre användningsområden. Dels mot temporära värmebehov och då kanske särskilt byggvärme. Det vill säga den uppvärmning som görs av en fastighet under byggnation dels för att nå rätt temperatur att arbeta i men framför allt för att betongen ska härda och torka.

Systemet kan även användas i färdigställda fastigheter och där är både nyproduktion och ombyggnation av befintliga fastigheter intressanta användningsområden. Det vanliga är idag annars att man på den svenska marknaden använder fjärrvärme och fossila bränslen på den europeiska.

Enligt bolaget har flera pilotanläggningar nu framgångsrikt utvärderats. En första serieproduktion har startat och de första enheterna är sålda.

Man ser nu framför sig en stor expansionsmöjlighet och därför ska bolaget noteras på Spotlight. I samband med det emitteras nya aktier för 20 Mkr i ett erbjudande som värderar hela bolaget till 94 Mkr efter genomförd emission.

Av likviden ska 60% användas till försäljning och marknadsföring, 25% till fortsatt utveckling av bolaget och dess produkter och resterande 15% till att bygga organisationen. Inga befintliga aktier säljs.

Läs mer om aktuella börsnoteringar här

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ ES ENERGY SAVE

Även om Energy Save har intäkter på drygt 40 Mkr tjänar den befintliga affären inom luft/vattenvärmepumpar för villamarknaden inga pengar att tala om. Detta i kombination med bolagets fokus på det helt nyutvecklade konceptet med plug-in-moduler gör att vi betraktar detta som en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Efter genomförd emission äger nyckelpersoner omkring 55% av Energy Save. Största ägare är VD Fredrik Sävenstrand samt norrmannen Christian Gulbrandsen med knappt 26% vardera.

Knappt 3% ägs av Bo Westerberg som valdes in i styrelsen 2019. Han sitter även i styrelsen för ett antal andra medelstora industribolag och ett fastighetsbolag.

Det kan även nämnas att bolagets klart största leverantör i kinesiska Amitime äger drygt 6% av aktierna.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Storägarna Christian Gulbrandsen (ledamot) och Fredrik Sävenstrand (VD) ser vi som de klart viktigaste nyckelpersonerna i bolaget. De var tidigare produktchef respektive produktansvarig i FOMA Energy Save som bland annat sålde värmepumpar i Norge och Sverige men gick i konkurs under 2009. De köpte då loss ett av bolagen ur konkursboet vilket blev grunden för dagens Energy Save.

Christian Gulbrandsen är utbildad inom matematik, fysik och elektronik samt har en försvarsutbildning från Försvarsmakten. Fredrik Sävenstrand är utbildad ekonom samt rättsvetare.

Även bolagets ordförande Leif Åkerblad har arbetat länge med bolaget, åtminstone sedan 2009. Han är ekonom och har tidigare erfarenhet som ekonomidirektör på bland annat Autoliv Sverige och Elanders.

Torbjörn Assarsson är VD för ES Systems AB som innehåller bolagets förhoppningsben inom plug-in-moduler. Han är civilingenjör och har haft diverse chefspositioner bland annat på Electrolux där han spenderade 14 år. Assarsson var under 2009 till 2011 VD för Powercell men detta var alltså ett par år innan det bolaget gick till börsen och långt innan det fick dagens mångmiljardvärdering.

Niklas Hansson är projekt- och utvecklingschef med 13 års erfarenhet från byggindustrin, som väntas bli en viktig kundgrupp för bolagets moduler.

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

Bolagets befintliga affär inom luft/vattenvärmepumpar för villamarknaden

ES Energy Save har en stabil men inte särskilt lönsam grundaffär inom luft/vattenvärmepumpar för villamarknaden. Omkring 80% av försäljningen sker via distributörer och återförsäljare som Onninen och Jula med flera.

Produkterna tillverkas i helhet av bolagets kinesiska partner Amitime. Historiskt har de placerat sig i lågprissegmentet och fått svaga betyg när det gäller den viktiga verkningsgraden som beskriver förhållandet mellan förbrukad elektricitet och genererad värmeenergi.

VD Fredrik Sävenstrand menar dock bestämt att bolaget under senare tid flyttat sig närmre premiumsegmentet och idag har produkter med konkurrenskraftig verkningsgrad till rimligt pris.

Värmepumpsmarknaden är enorm och här finns stora konkurrenter som Nibe, Mitsubishi, Bosch, Toshiba, Daikin, Panasonic, CTC, IVt med flera. Vi ser få fördelar med att vara en liten och relativt okänd spelare när det gäller dyra produkter som ska hålla i många år och kunna servas och underhållas med reservdelar under lång tid framöver.

Senaste åren har man tappat omsättning i Sverige från 20-30 Mkr till dagens cirka 10 Mkr. I stället har Danmark, Norge, Finland och Polen blivit viktigare marknader.

Vi noterar att omsättningen ökat med nästan 50% under första kvartalet för räkenskapsåret 2020/21. Dock på bekostnad av en klart sämre bruttomarginal. Marginalen påverkas dels av produktmixen men också av eventuella rabatter som ges.

VD menar att ambitionen inte är köpa marknadsandelar genom att rea ut produkterna. Men Affärsvärlden kan inte utesluta att det ändå förhåller sig på det viset under det senaste kvartalet. Ser man till hela senaste räkenskapsåret växte bolaget bara 3%.

Slutligen kan man nämna att Energy Save nyligen ingått avtal med Latour-ägda Swegon som har en egen större fabrik för värmepumpar i Italien. Avtalet löper över två år med förväntat årligt ordervärde på 10 Mkr. Att en större tillverkare tar in Energy Saves produkter är en fjäder i hatten för bolaget. Kanske går den affären att utveckla vidare?

Bolagets framtidshopp inom plug-in-moduler för kommersiella fastigheter

Sedan 2013 har Energy Save levererat över 200 värmepumpsaggregat för kommersiella fastigheter. Produktkonceptet med prefabricerade ”plug-in-moduler” är en vidareutveckling av detta.

Själva innovationen är just att man med prefabricerade moduler på ett enkelt och kostnadseffektivt sätt kan leverera en färdig energicentral som direkt är redo att installeras på den aktuella fastigheten.

De flesta stora värmepumpstillverkare har givetvis lösningar även för den kommersiella fastighetsmarknaden som ju är mycket stor. Enligt bolaget finns dock få aktörer med prefabricerade och mobila enheter som minskar installationskostnaden på det sätt som Energy Save menar att deras produktkoncept gör.

Användning inom byggvärme ter sig kanske extra intressant då det ofta finns stora energibesparingar att göra här. Ofta används direktverkande el och enligt Energymyndigheten kan besparingen med bolagets modul vara bortåt 50-80% beroende på vilken befintlig energikälla som ersätts.

Även detta system tillverkas och monteras i allt väsentligt av bolagets Kinapartner. Energy Save har designat och skapat själva helhetslösningen samt programmerar styrning och reglering av systemet. Slutmontering av styrsystem och testning utförs i Sverige.

Det är ingen ovanlig modell att produktbolag utvecklar och designar produkter som tillverkas i sin helhet av externa partners i lågkostnadsländer. Det är ändå värt att ha i åtanke att hela den fysiska produkten och samtliga tekniska komponenter utvecklas, tillverkas och monteras av bolagets partner.

Å andra sidan ser vi inte själva komponenterna som särskilt avgörande för produktsystemets eventuella framgång, som ju snarare handlar om att paketera rimlig prestanda på ett nytt och kostnadseffektivt sätt. Men man kan ändå fundera över det vettiga i att drygt 80% av bolagets varuinköp sker från en och samma leverantör.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa:

• Försäljningsframgångar för plug-in-modulen.
• Ingen väsentlig konkurrens från större etablerade tillverkare.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Idag omsätter bolaget drygt 40 Mkr men målet är att vid utgången av nästa räkenskapsår (2021/22) nå 100 Mkr i omsättning och vara kassaflödespositiva. För 2023/24 siktar man på 200 Mkr i omsättning med 15% rörelsemarginal. Vi räknar något mer konservativt än så i vårt optimistiska scenario ovan.

Kommer bolaget i närheten av att nå målen innebär det kraftig tillväxt under kommande år. Kanske med antydan om möjlighet till vettig lönsamhet. En sådan aktie skulle sannolikt prissättas mycket högt och det vore inte orimligt om uppsidan är flera gånger pengarna.

Tabellen nedan visar en förenklad skiss över den potentiella marknaden baserat på uppgifter från bolaget och egna antaganden. Detta ska inte ses som årliga siffror utan mer en indikation på det maximala antalet enheter som ryms på den svenska marknaden. För befintliga fastigheter ska man nog räkna med att väldigt få av dessa konverterar.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Bolaget ska försöka sälja ett luft/vattenvärmepumpskoncept till en marknad som historiskt inte verkat efterfråga detta i särskilt stor utsträckning. Ett fullt tänkbart utfall är att försäljningslyftet helt enkelt uteblir. Och att marknaden för bygg och nyproduktion är trögare än man tror.

Att bolaget själva tycks stå för en relativt liten del av det tekniska inslaget i produkterna är en annan oro. Hur svårt är det till exempel för en av alla konkurrerande värmepumpstillverkare att sätta ihop ett likartat koncept? Även om det ska nämnas att bolaget har patent på sitt modulsystem.

Den befintliga affären inom värmepumpar för villamarknaden är inte heller särskilt mycket att falla tillbaka på lönsamhetsmässigt. En halvering av aktien eller mer är fullt tänkbart i ett pessimistiskt scenario.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Projektet med Energy Saves plug-in-moduler är både i tidig fas och riktar sig mot en omogen marknad. Det är svårt att bedöma om det finns någon vidare efterfrågan att tala om här.

Bolagets grundaffär har varken visat meningsfull tillväxt eller tjänat några pengar att tala om. Det gör det ännu svårare att tro på det genombrott som Energy Save nu ser framför sig.

Beroendet av bolagets stora kinesiska leverantör är dessutom något större än vad vi är bekväma med. Skulle de till exempel sälja sina aktier i bolaget kanske det ligger i farans riktning att de börjar bråka betydligt mer om priser?

Vår grundhypotes är att aktien kommer föra ett ganska anonymt liv på börsen. För de allra flesta ser vi inga större skäl att teckna aktien. Även om vi inte avråder den som gillar små mikrobolag med tydlig miljöprofil att göra så.