Enea: Plågas av diffus nätvärk

Mjukvarubolaget Enea (44,40 kr) erbjuder molnbaserad programvara inom telekom och cybersäkerhet.

Bolaget grundades 1968, börsnoterades 1989 och idag förlitar sig 4,5 miljarder människor på bolagets teknik när de använder mobiltelefoner och kopplar upp sig mot internet.

Det låter ju bra, men faktum är att Enea har fått problem i sin telekomaffär och har aviserat en strategisk översyn på området.

Jan Häglund är VD sedan 2019 och äger aktier i Enea för 0,8 Mkr. Bolagets tydliga huvudägare är Per Lindberg med 34% av kapital och röster. Lindberg har tidigare arbetat på Ericsson samt som aktieanalytiker. Lindberg är för tillfället VD och största ägare i First North-listade Ranplan Group som har ett börsvärde på 42 Mkr.

Enea har drygt 500 anställda med stor geografisk spridning. Huvudkontoret ligger i Stockholm och antalet svenska medarbetare är runt 60. Produktutveckling och tekniskt stöd är till stor del lokaliserat till Östeuropa och Indien.

AFFÄRSMODELL

Eneas intäkter kommer från programvarulicenser, support & underhåll samt tjänster. 2022 avsåg drygt hälften av bolagets omsättning återkommande intäkter. Kundavtal löper vanligen initialt på tre till fem år. Det finns volymbaserade inslag i intäktsmixen som gör att Eneas intäkter delvis beror på kundens produktionsvolymer.

Eneas mjukvarulösningar utgör i regel ett mindre kugghjul bland många i telekomsystem eller företagsnät. Eneas strategi är att identifiera nischmarknader där de som oberoende leverantör kan ta en ledande ställning. Sådana är cybersäkerhet och trafikhantering i mobilnät samt klassificering av mobiltrafik.

Enea redovisar verksamheten i två segment, Nätverkslösningar respektive Operativsystem (se nedan). Det är dock endast omsättningen och inte resultatet som segmentredovisas. Tidigare fanns även ett segment kallat Tjänster för Programvaruutveckling men det såldes i juni 2022. Det var en konsultaffär där programvara utvecklades på uppdrag från kunder.

• Nätverkslösningar (86% av omsättningen 2022) innefattar Eneas programvara för digital kommunikation. Fokus ligger på cybersäkerhet, styrning av användarupplevelse och optimering av datahantering. Stora globala telekombolag utgör de viktigaste kunderna. Dessa kunders investeringar i 5G är en viktig del och här erbjuder Enea mjukvara för framväxande så kallade 5G-kärnnätverk, snarare än mer etablerade 5G-radionätverk.
• Operativsystem (14%) med Ericsson och Nokia som huvudkunder erbjuder realtidsoperativsystem för telekom, nätverk och inbyggda applikationer. Segmentet är sedan flera år på nedåtgående då erbjudandet baseras på stängd källkod, medan kunderna föredrar öppen dito i större utsträckning. Det är en utveckling som väntas fortsätta de kommande åren.

PAUSAT KUNDPROJEKT OCH STRATEGISK ÖVERSYN

Eneas 5G-satsning har hittills inte blivit vad bolaget hoppades på. Marknaden för den typ av mjukvara Enea erbjuder har utvecklats långsammare än vad bolaget förutsåg för några år sedan.

För två månader sedan kom här en olycksbådande signal då Enea meddelade att ett viktigt kundkontrakt inom 5G som tecknades 2020 riskerar att avslutas i förtid. Kundprojektet har pausats och Enea gjorde en reservering på 4 MEUR avseende Q1. Samtidigt framgick att styrelsen ska “se över eventuellt behov av nedskrivning av goodwill och övriga immateriella tillgångar.”

I samband med Q1-rapporten meddelade Enea att bolaget för närvarande genomför en strategisk översyn av telekomaffären, vilket tyder på att Enea inte ser någon vändning för det tröga affärsklimatet inom 5G under överskådlig tid. Sannolikt kommer delar av 5G-erbjudandet att i någon form avvecklas.

Grundproblemet är som Enea beskriver det att telekomkunderna överlag ännu inte ser det som motiverat att investera för att gå över från 5G-radionät (om de alls börjat med 5G) till 5G-kärnnät. Särskilt inte då räntekostnader ökat rejält, med tanke på att telekombolag ofta är högt skuldsatta. I dagsläget ser många kunder inte tillräcklig intäktspotential för att göra stora investeringar i ny 5G-teknik, utan fortsätter istället att använda äldre system från traditionella leverantörer, enligt Enea.

Enea redogör inte för hur de olika intäktsbenen fördelar sig inom segmentet nätverkslösningar. Men bolaget uppger att det är den renodlade telekomaffären som har bidragit till segmentets svaghet de senaste två åren. Det som går bra är cybersäkerhet, men Enea talar som sagt inte om hur viktig denna vertikal är.

Enea växte kraftigt 2017-2019 med dubblad omsättning mot 2016, främst tack vare tre förvärv. Sedan dess har det stagnerat, trots att bolaget förvärvat sig till totalt ca 260 Mkr i omsättning 2020 och 2021. Förklaringen är främst att operativsystems omsättning halverats sedan 2019 samt att konsultverksamheten försvann från räkenskaperna andra halvan av 2022.

Från 2013 och framåt hade rörelsemarginalen legat stadigt över 20% (undantag 2017) till ifjol då den sjönk kraftigt till 12,7%. Detta trots att den avyttrade konsultverksamheten hade lägre marginaler än koncernen som helhet (4,4 procentenheter lägre år 2021).

De tre analytiker som följer Enea (inklusive Redeye som inte finns med bland Factsets estimat) tror samtidigt på ytterligare försämring ned till drygt 9% i år samt 2024 och sedan upp till 12% 2025. Bilden som framträder är att Enea för tillfället framstår som tagna på sängen av det faktum att segment nätverkslösningar totalt har tappat sin glans.

Bolagets mål är att nätverkslösningar ska växa tvåsiffrigt de kommande åren och att Ebitda-marginalen ska överstiga 35% på koncernnivå. De senaste fem åren har Ebit uppgått till i snitt 65% av Ebitda, så grovt översatt är målet 23% Ebit (eller 19% om man istället ser till de senaste tre åren). Vad som dock saknas är en kommunicerad plan för hur marginalerna ska återställas utan att göra allt för stort avkall på försäljningsutvecklingen.

Som framgår ovan är Enea inte direkt klassens stjärna för tillfället bland svenska mjukvarubolag.

HUVUDSCENARIO

Visibiliteten i Enea är mycket låg, särskilt nu med en strategisk översyn hängande i luften. Afv kan bara konstatera att stora delar av verksamheten har fått betydande problem, men att låg transparens gentemot marknaden försvårar en analys av vad som egentligen försiggår.

Bolagets målsättning är att omsättning och rörelseresultat (Ebitda) i år ska nå samma nivå som 2022 (928 respektive 292 Mkr).

• Omsättningstillväxt: Afv utgår från att Enea kan nå samma omsättning i år som 2022. Nästa år räknar vi med en tillväxt på 2% och sedan en ökning med 7% 2025.
• Rörelsemarginal: Vi penslar in en Ebit-marginal på 6% i år vilket delvis reflekterar förväntade nedskrivningar i balansräkningen. De påföljande åren väntar vi oss att Enea börjar få betalt för sina åtgärder att fokusera verksamheten på växande och lönsamma områden. Vi räknar med 9% marginal 2024 och 11% 2025.
• Multipel: Vi använder 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Från att tidigare ha handlats kring 20 ggr det framåtblickande resultatet har aktien åter i snabb fart rört sig ned mot de nivåer som gällde 2019 och bakåt, i dagsläget 13,4x. Så länge Enea inte överraskar på uppsidan verksamhetsmässigt bör 12x EV/Ebit vara en lämplig nivå.

Huvudscenariot mynnar ut i en uppsida på 28% i Enea-aktien.

SLUTORD

Enea har blivit ett turnaround-bolag och den som köper aktien idag måste vara beredd på att ha stort tålamod. Får Enea dock ordning på lönsamheten finns väsentlig uppsida i aktien utan att särskilt aggressiva antaganden behöver användas. Men det kan mycket väl bli värre innan det blir bättre, exempelvis om Enea framöver presenterar nedskrivningar av modell större.

Bolaget har missbedömt marknaden på ett sätt som har blivit dyrköpt för aktieägarna och frågan är om det är Jan Häglund som kommer att leda Enea in i bolagets nästa fas.

Affärsvärlden ser trots kursfallet i Enea ingen anledning att försöka fånga den fallande kniven. När bolaget framöver presenterar resultatet av sin strategiska översyn vore det önskvärt om Enea även kunde öka transparensen kring de olika intäktsbenen inom nätverkslösningar. Investerare måste kunna få bättre inblick om Enea ska lyckas vinna tillbaka förlorat förtroende. Afv landar i ett neutralt råd för aktien.