Enea: Fokus på 5G och cybersäkerhet

Enea (220 kr) utvecklar och tillhandahåller programvara för telekommunikation och cybersäkerhet. Drygt 3 miljarder människor använder sig av Eneas teknik varje dag när de kopplar upp sig mot internet från sin mobiltelefon.

Bolagets största aktieägare är Per Lindberg som äger 34%. Lindberg har tidigare arbetat på Ericsson samt som aktieanalytiker. För närvarande är Lindberg VD och största ägare i börskollegan Ranplan Group.

Eneas VD Jan Häglund tog över VD-posten under 2019. Häglund har spenderat nära 30 år på Ericsson och bland annat varit ansvarig över produktportföljen samt forskning och utveckling inom Ericssons affärsområde Digitala Tjänster. VD äger en blygsam post värd drygt 0,7 Mkr.

Verksamhet

Enea grundades för över 50 år sedan. Enligt bolaget var Enea tidiga under interneteran och tog bland annat emot det första e-postmeddelandet i Sverige och registrerade Sveriges första domän. Enea var en av de bubbelvärderade aktierna som kraschade vid millenniumskiftet.

Mycket har hänt sedan dess. Idag har Enea tre verksamhetsområden. Det handlar om nätverkslösningar (77% av omsättningen), operativsystem (13%) samt programutveckling (10%).

Det viktigaste affärsområdet är nätverkslösningar. Segmentet är ett förvärvsbygge där bolaget erbjuder programvara för cybersäkerhet, databaserad kommunikation samt plattformar för virtualisering av nätverksfunktioner. Produkterna hjälper bland annat operatörer med att autentisera användare, styra användandet av resurser, hantera data och wifi-nätverk, klassificera trafik, optimera video- och datatrafik samt lagra abonnemangsinformation.

Operativsystem är ett nedgående segment som tidigare utgjorde Eneas kärna. Här erbjuds lösningar som används inom infrastruktur för mobilnätverk. I takt med att lösningar baserade på öppen källkod har introducerats har efterfrågan på stängd källkod, som Enea erbjuder, minskat.

Slutligen erbjuder Enea tjänster för programutveckling. Verksamhetsområdet går att likna vid en IT-konsult. Här hjälper Enea bland annat bolag inom flygindustrin och medicinteknik med utveckling av komplex programvara med höga krav på prestanda och tillförlitlighet.

Geografiskt härstammar runt 90% av försäljningen från EMEA och Amerika. Kunderna är främst utrustningstillverkare och operatörer inom telekomindustrin. Åtta av världens tio största telekomoperatörer använder bolagets lösningar. Kända kunder är bland annat Ericsson, Nokia, AT&T och Cisco. Runt hälften av bolagets intäkter är av återkommande natur.

Svag tillväxt men hög lönsamhet

För helåret 2021 växte omsättningen valutajusterat med 11% (-7%). Lönsamheten för samma period landade på 25,7% exklusive engångsposter. Dessa var kopplade till nedläggningen av produktsatsningen Edge, omstruktureringskostnader och förvärvsrelaterade kostnader.

Inom nätverkslösningar uppgick tillväxten till 20%. Detta drevs av förvärv (Adaptive Mobility samt Aptilo). Den organiska tillväxten landade enligt Afv:s skattning kring -3% och förklaras av svåra jämförlesetal i Q3 och Q4 avseende licensförsäljning. Försäljningen inom operativsystem minskade som väntat. Den negativa tillväxten landade på 22%. Försäljningen inom programvaruutveckling backade med 12%. Det senare förklaras av att kunder inom bland annat flygindustrin fortsatt påverkas negativt av pandemin.

Vägen framåt

Hela grejen i Enea är nätverkslösningar. Ledningen satsar inte på att bli en helhetsleverantör utan siktar i stället på att leverera specialkompetens i utvalda nischer. Det handlar om trafik-, data- och tjänstehantering. Enligt bolaget är branschtrenden att de stora spelarna går från att använda sig av slutna helhetslösningar till att använda sig av öppna system med olika leverantör med nischad kompetens.

För en lekman är det svårt att utvärdera teknikhöjden samt hur pass attraktivt Eneas erbjudande är. Här får investerare förlita sig på att ledningen väljer att allokera kapital på rätt satsningar. Intressant att notera är att ledningen spenderar nära 30% av omsättningen på forskning och utveckling. Givet att rätt beslut fattas bör detta ge konkurrensfördelar i termer av teknologieinnehåll.

Ledningen satsar på att frigöra kapacitet till nätverkssegmentet. Detta görs genom att minska antalet anställda och kostnaderna relaterade till operativsystem samt genom att lägga ned en produktsatsning inom viritualisering av nätverk, vid namn Edge. Den misslyckade produktsatsningen beror på ett lågt intresse från kunderna. Edges omsättning uppgick i runda slängar till blygsamma 10 Mkr. Detta ska spara 45 Mkr i årstakt. Vi tror att det är positivt att Enea frigör resurser för att satsa på växande marknader.

Framåt satsar Enea på nätverkslösningar. Inte minst inom 5G samt cybersäkerhet. Målsättningen är att nå en nettoomsättning på 1,5 miljarder kr år 2023. För att nå målet krävs en årlig tillväxt på 25%. Det är en bit över den historiska tillväxten. Tydligt är att bolaget kommer behöva utföra förvärv för att nå målet.

God förvärvshistorik

Enea har utfört ett antal förvärv sedan 2016 och har lyckats växa både omsättningen och rörelseresultatet med drygt 14% per år. Imponerande är att ledningen har lyckats öka marginalen till koncernsnittet över 20%, trots att en rad av dessa bolag har haft rörelsemarginaler en bit ifrån detta. Den förvärvsdrivna tillväxten har motverkat den negativa sjunkande omsättningen inom operativsystem.

Det senaste tillskottet var irländska AdaptiveMobile Security (AMS) som förvärvades till en köpeskilling om 45 MEUR under hösten 2021. AMS tillhandahåller tjänster för att skydda signalering och meddelanden i mobila nätverk. Bolaget väntas omsätta drygt 17 MEUR under 2021 med en rörelsemarginal som ska närma sig 20% under 2022.

Värdering

Värderingen för Enea har kommit upp en bit. Tidigare har vi kunnat räkna hem aktien på EV/Ebit-multiplar kring 15x. På konsensusestimat värderas Enea till 19x för 2022 års rörelseresultat. I huvudscenariot räknar Afv enligt följande på bolagets kommande tre år:

• Tillväxt: Under 2022 tror vi på en återhämtning och att Enea växer drygt 10%. För 2023 tror vi att tillväxten kommer ned mot 5%. Detta inkluderar ej förvärv som är en sannolik krydda.
• Lönsamhet: Enea har under en längre tid slagit marginalmålet om 20%. Rensat för engångskostnader har lönsamheten snittat drygt 24%. För 2023 spår vi på en rörelsemarginal strax på 25,5%.
• Värdering: Värderingsmultipeln har kommit upp en bit för Enea. I huvudscenariot räknar vi på en EV/Ebit-multipel på 18x.

Slutsats

Enea har genom skickliga förvärv minskat exponeringen mot den stagnerande operativsystemaffären. Nu tycks bolaget ha en intressant position inom 5G och cybersäkerhet. Teknikhöjden sticker ut som svårvärderad för en lekman. Investerare förlitar sig i hög grad på att ledningen gör relevant produktsatsningar.

I huvudscenariot är uppsidan relativt begränsad på 15%. Rådet blir neutralt.