Enad Global 7: Ny spelstrategi

Enad Global 7, eller EG7 (29 kr) är en koncern inom dator-, konsol- och mobilspel. Bolaget noterades 2017 som en liten spelutvecklarkonsult under namnet Toadman Interactive. 2019 startade en häftig förvärvsresa som tog stopp 2021 och slutade med att tidigare nyckelpersoner fick lämna ifrån sig kontrollen. Bolagets medgrundare och tidigare VD Robin Flodin lämnade posten hösten 2021 och sålde under 2022 alla sina aktier.

Idag är största ägare med 10,1% av aktierna Settecento LTD, ett Cypernregistrerat bolag med ryska kopplingar som blev ägare när EG7 förvärvade den ryska spelförläggaren Innova under 2021. Innova såldes sedermera för en bråkdel av det ursprungliga priset som följd av Rysslands anfallskrig mot Ukraina.

Näst största ägare med 9,7% är Jason Epstein som tidigare var stor ägare i Daybreak Game Company som köptes av EG7 under 2020. Epstein är numera ordförande i EG7. Även nuvarande VD Ji Ham har bakgrund från Daybreak som dess VD sedan 2015. Dessa två uppfattar vi som de huvudsakliga nyckelpersonerna bakom bolagets nya strategi. Strax efter Ji Hams tillträde rekryterades också en ny finanschef i Fredrik Rüdén med mångårig erfarenhet från samma roll i bland annat Cambio och Betsson.

Gjort upp med sin historia

EG7 verkar i mångt och mycket gjort upp med sin turbulenta historia. Stora delar av den gamla styrelsen är utbytt liksom de viktigaste ledningsposterna i bolaget. Även om vissa gamla nyckelpersoner finns kvar är det för oss uppenbart att en ny väg helt frikopplad från den tidigare stakats ut.

Bolaget har tagit stora nedskrivningar av egenutvecklade spel under 2022, som avslutades genom att vid bokslutet kommunicera en ny inriktning för koncernen.

Tillbaka till rötterna

Så här skriver VD Ji Ham om strategiskiftet i bokslutet:

”Vi lägger om vår verksamhet inom våra spelstudios mot konsultverksamhet (WFH). Till en följd av denna omprioritering kommer övriga pågående projekt att prioriteras ner, och över tid minska i betydelse. Då dessa projekt inte längre ingår i vår kärnverksamhet har vi skrivit ner deras bokförda värde helt, vilket inneburit nedskrivningar under fjärde kvartalet på 308,6 Mkr. Trots det kommer vi att fortsätta slutförandet av spelen fram till dess att vi har fler prioriterade projekt.”

Det är ett intressant drag som i praktiken innebär att stora resurser som tidigare plöjts ned i egna spelutvecklingsprojekt kommer styras om mot konsultuppdrag för externa spelutvecklare. Den här resan mot att återigen bli mer av en kontraktsutvecklare började redan 2022 men nu tar bolaget alltså steget nästan fullt ut.

Indirekt dömer ledningen ut bolagets tidigare strategi där kapital allokerats till alltför spekulativa spelprojekt, som att utveckla helt nya storbudgetspel på okända varumärken. Vi tror den nya inriktningen är helt rätt för EG7.

2023 ett omställningsår

Att aktien ändå föll 22% på rapporten beror nog delvis på att vissa större ägare sålde aktier. Bland annat sålde MGI alla sina aktier (8% av bolaget) i februari.

Möjligtvis kan raset förvärrats av att förväntningarna på den omedelbara framtiden kan behövas sänkas en del. Mellan raderna är budskapet att spel under utveckling som EvilvEvil och Block’n’Load 2 troligtvis inte kommer ge de investerade pengarna tillbaka även om de färdigställs.

2023 ser dessutom ut att bli ett omställningsår där befintlig personal kommer arbeta vidare på projekt med halvdan potential, för att successivt migrera över till konsultverksamhet för externa spelutvecklare. Det är oklart vad man ska vänta sig från EG7 under 2023 rent finansiellt.

Aktien återhämtade sig dock en del när det stod klart att ledning och styrelse efter rapporten köpt aktier för 47 Mkr.

Verksamheten i EG7

Vissa befintliga framgångsrika spel och varumärken kommer förstås finnas kvar och fortsätta utvecklas. Bland de mer välkända egna varumärkena finns exempelvis Everquest men också spelserien My Singing Monsters som var en stor bidragsgivare under fjärde kvartalet efter virala framgångar på den sociala medieplattformen Tiktok. Utöver dessa kan spel på licensierade varumärken som DC Universe Online, Lord of the Rings Online och Dungeons & Dragons Online nämnas. Allt detta ligger inom rörelsesegmentet Games som står för två tredjedelar av intäkterna.

Bolagets andra är rörelsesegment är Services. Här ryms förlagstitlar som exempelvis Sniper Elit och Jurassic World Evolution. Men också marknadsföringsbolaget Petrol Advertising som skapat grafik och videomaterial för marknadsföring av en rad olika globala succéspel så som Call of Duty och DOOM.

Totalt under 2022 omsatte EG7-koncernen 1,9 miljarder kronor med en rörelsemarginal före avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar (Ebita) på 20,2%.

Stark balansräkning

Inräknat tilläggsköpeskillingar på 84 Mkr och andra förvärvsrelaterade lån på drygt 160 Mkr har bolaget totala finansiella skulder på knappt 350 Mkr, så som vi räknar. I kassan finns knappt 410 Mkr vilket ger en nettokassa på cirka 60 Mkr. Balansräkningen är alltså i gott skick.

I böckerna finns visserligen immateriella tillgångar på 3,9 miljarder kronor vilket är i linje med bolagets egna kapital. Dessa utgörs främst förvärvade tillgångar. De egenupparbetade (och till stor del misslyckade) spelprojekten har dock till stor del skrivits ned i böckerna.

Långsiktig lönsamhet?

Vi är lite osäkra på hur lönsamheten i bolaget kommer se ut med den nya strategin. Även om framgångarna runt My Singing Monsters kan ha lyft den egna spelverksamheten ett snäpp funderar vi på om EG7 verkligen kan prestera rörelsemarginaler norr om 20% med en stor kontraktsutvecklaraffär som påminner mer om konsultverksamhet? Bolaget har än så länge inte gett någon prognos för 2023 att luta sig mot.

Ett annat frågetecken är hur man ska se på bolagets aktivering av utvecklingskostnader. Utan dessa hade rörelsemarginalen varit runt 14,6% i stället för redovisade 20,2%. Vi tänker oss att dessa aktiveringar åtminstone till viss del utgörs av kostnader för utvecklare som sysslat med just den sorts egen spelutveckling som bolaget planerar strypa framöver. Givet att dessa projekt skrivits ned i böckerna kan bolaget inte gärna fortsätta aktivera kostnader här. Den omedelbara effekten borde bli att lönsamheten pressas under kommande kvartal, innan dessa utvecklare fasats över till nya externa konsultkontrakt.

Slutsats

EG7 har tagit tag i sina problem och vi gillar den nya inriktningen som på sikt kommer göra verksamheten betydligt mindre spekulativ och sänka risknivån. Balansräkningen håller på att snyggas upp och skuldsättningen är inget problem. De rejäla insiderköpen är ett stort plus i vår bok. I februari köpte också den amerikanska hedgefonden Alta Fox drygt 4,5% av aktierna i EG7. Alta Fox har bland annat haft bra tajming med affärer kort inpå bud i Enlabs och Leovegas.

Vi är däremot osäkra på vart lönsamheten ska ta vägen och gissar att många på marknaden är lika förvirrade som vi. Den mäklarfirma som följer EG7 tippar exempelvis på marginaler klart över 20%. Vi tror i stället 2023 blir ett omställningsår och att 15% är en mer uthållig lönsamhet på sikt. Då värderas aktien runt 8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita). Vi tror att en viss premie mot de billigaste spelbolagen kommer vara motiverad givet att EG7 nu tar ned risknivån i bolaget. Vi använder 9 gånger och då blir uppsidan 40% på några års sikt.

Den som vill ta rygg på ledning och det nya amerikanska riskkapitalet i ägarlistan kan köpa aktien på de här nivåerna. Vi anar uppsida i aktien men den långsiktiga lönsamheten är svårbedömd i dagsläget. Den som inte är bekväm med den sortens osäkerhet gör nog bättre i att syna ytterligare några rapporter. Om några kvartal lär det stå betydligt klarare vad man kan vänta sig av EG7 framöver.