En öppning i Assa

Assa Abloy (199 kr) är världens största tillverkare av dörrlås med ungefär 90 miljarder kr i årsomsättning. Företaget har dessutom byggt upp en stor verksamhet inom entréautomatik, säkerhetsdörrar och portar.

Assa är ett av de storbolag som tappade mest under Covid-krisens höjdpunkt i Q2. Låskoncernen var visserligen långt ifrån att gå med röda siffror men resultattappet var i relation till omsättningsminskningen högre än i till exempel SKF. Detta samtidigt som SKF faktiskt förlorade mer intäkter än Assa, -25% respektive -18% i organisk tillväxt. Assas rörelsevinst föll 43% till 2,1 miljarder kr (3,7).

Detta sticker också ut en smula för den som minns företagets enorma stabilitet under finanskrisen. Intäkterna var organiskt inte ned mer än 14% som värst. Det var i andra kvartalet 2009. Rörelsemarginalen var aldrig under 15,1%. Nu sjönk marginalen till 10,5%.

Men snabbheten och totalstoppet som präglade Covid-19-krisen saknar motsvarighet, förvisso. Assa hade 30 fabriker som stod helt stilla i april.

Ser man in i Assas fem divisioner så var det främst Europarörelsen (EMEA) och området Assa kallar Global Technologies (GT) som tappade resultat. Nedgången inom GT förvånar inte så mycket då det är här Assas speciallösningar för hotell och kryssningsfartyg ligger. Dessa kan vara en fjärdedel av GT där intäkterna så gott som försvann.

Svagheten i Europa är en något mer besvärande sak. Här tappar Assa över 10 procentenheter i marginal vilket sätter ett stort frågetecken för flexibiliteten i rörelsen. Ledningen pekar på Europa-unika svårigheter där vissa länder går hyggligt normalt (som Sverige) medan andra är i total nedstängning (UK, Frankrike). Kontrasten mot Americas-verksamheten med 17,5% marginal är dock slående.

Möjligen är det så att Assa varit lite försiktiga med att ta mot statliga stöd? Bolaget har sänkt kostnaderna med 1 miljard kr i Q2 men bara en ”mindre del” av detta avser att stödpengar ersatt löner. Assa nämner inte den exakta siffran. Bolaget tillhör de som inte ställt in sin utdelning, även om man halverade ursprungsförslaget. Kanske har det påverkat viljan att sedan söka stöd när statsmakterna signalerat att stöden inte var tänkta för utdelande bolag.

Det är svårtolkat men hanteringen av Covid-krisen imponerar inte för Assas del. Den förstärker snarast bilden av att koncernen har det lite mer motigt nu efter den våldsamma expansionen under ex-VD Johan Molin. Det mest konkreta tecknet i den riktningen är annars Kinaaffären som gått bakåt kraftigt och tvingade en nedskrivning på över 5 miljarder kr i 2018 års bokslut.

Assa ser inte heller ut att vara i samma återhämtningsfas som andra delar av tillverkningsindustrin. I juni är den organiska nedgången fortfarande i 10 procents-nivå, justerat för kalendereffekter. Bolaget ser inte samma comeback i Kina som Hexagon eller Autoliv talar om – möjligen på grund av sin stora exponering mot privatkundsmarknaden.

Långsiktigt finns dock en del saker med krisen som kan ge Assa lite medvind. Produkter för kontaktlös dörröppning, för logistikbranschen och smarta entrélösningar som till exempel räknar antalet insläppta personer eller blockerar access för mask-lösa individer. Allt är exempel på produkter som borde ha en bra framtid.

Entréautomatik är numera den näst största produktkategorin inom Assa och den växer snart ytterligare genom Agta Record-förvärvet. Det känns nästan otänkbart med manuellt öppnade dörrar i offentliga miljöer med någon besökstrafik att tala om i en värld efter Covid-19.

Ledningen är emellertid lite nedtonad kring dessa möjligheter, upplever vi. De menar att den stora tillväxtdrivaren framöver, liksom hittills, är övergången från mekaniska till elektromekaniska lås. Man tror migrationen snabbas på ytterligare av Covid-19. Det är oklart för oss exakt varför, men att migrationen är en viktig komponent i de 3-5% i organiskt tillväxt Assa har står klart. Kategorin Elektromekaniska produkter har ökat från 25 till 31% av koncernintäkterna under de senaste fem åren.

Det fina värdeskapandet i Assa har åstadkommits genom en tillväxt kring 10%, där förvärv svarat för en dryg tredjedel på senare tid, och stabilt höga justerade marginaler omkring 16%. Detta är i linje med koncernens mål om 10% tillväxt till 16-17% i marginal.

Några riktigt stora konkreta hot som talar för att det inte fortsätter i den stilen tycker vi egentligen inte att Covid-19-krisen avslöjar. Även om man kan bli lite fundersam över Europa och om Assa verkligen genomför de åtgärder som krävs. De åtgärder som vidtagits har påverkat 10 000 av Assas 94 000 anställda varav 3 000 har sagts upp.  Under 2009 kapade Johan Molin en fjärdedel av personalen som jämförelse.

Men den organiska tillväxten, till exempel, är troligen underliggande god och kanske även lite bättre än den på ytan ser ut med hänsyn taget till att rörelsen i Kina varit under omstrukturering. Kina har tappat 1,5 miljarder kr i intäkter sedan 2015.

På förvärvssidan kan den som vill se oroande tecken i dels i att Assa hela tiden måste hitta tyngre pjäser för att det ska röra nålen. Att nå målet om 5% förvärvstillväxt över en cykel kräver nu närmre 5 miljarder i volym. Dels visar köpet av de 60% av Agta Record Assa inte redan ägde att man börjar nu börjar få konkurrensproblem i Europa. EU godkände affären, som är värd cirka 5 miljarder kr, med förbehåll och Assa har sedan dess avtalat om att sälja verksamhet med nästan en fjärdedel av Agta.

Assa säger att detta inte ska hindra det synergiuttag man planerat för. Det låter optimistiskt. Generellt sett bör det dock finnas gott om förvärvsobjekt kvar även om entréautomatik i Europa möjligen börjar nå vägs ände såhär 20 år efter att Assa på allvar gick in i den marknaden genom Besam-förvärvet från Industrivärden.

Men överlag går vårt huvudscenario ut på att Assa efter krisen är ett bolag som presterar ungefär som innan:

• Tillväxt. Vi tänker oss en relativt dämpad återhämtning i Assa men att bolaget ändå når upp och över 2019 års nivå 2022 då 100-miljarders-vallen i omsättning sprängs. I praktiken lär det ske med god marginal då vi inte inkluderat Agta-förvärvet i siffrorna än.
• Rörelsemarginal. Snittet har varit 15,9% de senaste fem åren, exklusive engångsposter. Det finns en liten dragning nedåt då nästan alla förvärv späder ut marginalen. Vi räknar något lägre än snittet på 15,5%
• Värdering. Assas konjunkturstabila och förvärvsstödda tillväxt värderas högt. I snitt till 18 gånger rörelsevinsten under de senare fem åren. Vissa lite tveksamma operativa tendenser kan tas som intäkt för en lägre siffra framöver. De låga räntorna talar för motsatsen. Vi behåller den höga EV/Ebit 18-värderingen.

Detta ger en avkastningspotential på knappt 25%. Kanske kan man inte vänta sig att köpa kvalitetsklassad verkstad till större uppsida på en normal börs, men nog är det lite klent. Det är inte heller så att vi snålat med multipeln.

Rådet på aktien blir neutral.