En krona på börsen för 50 öre

Sommaren var bättre än väntat för hotellfastighetsbolaget Pandox (91 kr). Men oro för en andra virusvåg och nya reserestriktioner har återigen fått aktien på fall.

Bolaget rapporterade nyligen för tredje kvartalet. Senaste tidens utveckling visas i grafiken nedan.

Den europeiska hotellmarknaden befinner sig nu någonstans halvvägs genom krisen. Majoriteten av alla stängda hotell har åtminstone för nu återöppnat. Andelen bokade rum (beläggningsgraden) har återhämtat sig från bottenläget på 10% till närmre 40%. Det är dock en bra bit kvar till nivåerna före krisen på över 60%.

För Pandox del har omsättningen studsat upp något från den kontrakterade minimihyran som ger visst stöd för hur mycket intäkterna kan falla. Omsättningen steg från 600 Mkr i andra kvartalet till 800 Mkr i tredje kvartalet samtidigt som resultatet ökade från 22 till 145 Mkr.

Sifforna har alltså vänt till det bättre. Det går förstås inte att räkna hem aktien på nuvarande tillfälligt nedpressade intjäningsförmåga. Tolkningen är snarare att bolaget även på absoluta bottennivåer överlever utan att göra förlust.

Balansräkningen är i gott skick med en belåningsgrad på 53%. Samtliga krediter med förfall under 2020 har nu refinansierats och till räntor som tycks vara i linje med koncernsnittet på 2,5%. Det tyder på att bankerna verkar fortsatt samarbetsvilliga.

En ny post i balansräkningen tynger dock likviditeten. Det handlar om ”uppskjutna hyror hänförliga till nya temporära betalningsvillkor” om totalt 421 Mkr. Det vill säga hotelloperatörer som fått uppskov med sina hyresbetalningar till Pandox. Likviditeten är ändå stark med 2,3 miljarder i kassan och kreditfaciliteter på ytterligare 3,0 miljarder.

Den stora riskfaktorn är vad som händer med det bedömda värdet på bolagets hotellfastigheter framöver. Enligt bolagets VD Anders Nissen har det skett en handfull transaktioner på marknaden för hotellfastigheter de senaste månaderna. Prisnivån ska ha varit ”ovanligt bra”.

Transaktionsunderlaget har dock inte varit tillräckligt för att kunna fastslå hur covid-19 påverkat priserna på hotellfastigheter. På grund av krisen har dessutom endast ett fåtal av bolagets ca 150 hotellfastigheter kunnat värderas av externa firmor.

Vår tolkning är att krisen ännu inte fått fullt genomslag i bolagets räkenskaper. Hittills i år har Pandox skrivit ned fastighetsvärdena med 4%. Vi ser viss risk för ytterligare bakslag längre fram.

Aktiens värdering tar förstås höjd för fallande värderingar framöver. Skulle fastighetsvärdena i ett pessimistiskt scenario sjunka med omkring 20% skulle substansvärdet i Pandox falla till samma nivå som nuvarande aktiekurs kring 90 kronor. Ett sådant tapp är också ungefär vad bolaget klarar av utan att belåningsgraden blir alarmerande hög.

En återhämtning för resebranschen och hotellmarknaden verkar också dröja. Nu talas om en andra virusvåg och striktare restriktioner införs återigen på flera håll. Framför oss ligger dessutom två säsongsmässigt svagare kvartal (Q4 och Q1). Det innebär att beläggningsgraden kan komma att falla tillbaka vilket skulle kunna tolkas negativt på börsen.

På lite sikt räknar prognosmakare på analysfirman STR med att intäkterna per tillgängligt rum (RevPAR) kommer vara pressad under flera år framöver. Jämfört med nivån 2019 väntas 2021 ligga omkring 30% lägre och 2022 ungefär 20% lägre. Full återhämtning kan dröja bortåt 2025.

Efterfrågan kan dock variera mellan olika segment. Vi har tidigare bedömt att Pandox har en något bättre mix än snittet med många hotell i medelklassnivå belägna i mindre städer. Även om det finns viss tyngdpunkt mot det känsliga affärsresandet.

En positiv sak som bolaget noterar är att det mest av allt verkar vara restriktioner av olika slag som håller tillbaka efterfrågan – och alltså inte ändrat kundbeteende. I de fall där exempelvis reserestriktioner lättats har efterfrågan återigen ökat väsentligt.

På kort sikt finns mycket som talar emot Pandox. En andra smittovåg har blossat upp med risk för nya restriktioner och en allt mer utdragen återhämtning. Två säsongsmässigt svagare kvartal ligger framför oss.

Inga insynspersoner har köpt aktier för betydande belopp sedan krisen bröt ut. Även om storägaren Helene Sundt gjorde två vältajmade köp i mars på kurser kring 60 kronor för totalt 36 Mkr. Familjen Sundt äger dock aktier för flera miljarder i Pandox.

Vi noterar också att största kunden Scandic i deras färska kvartalsrapport ger en känga till fastighetsägarna. De menar att hyresavtalen måste möjliggöra lönsamhet vid lägre beläggning och intensifierar nu förhandlingarna med hyresvärdarna. Budskapet verkar dock inte främst riktat mot Pandox.

I den positiva vågskålen finns först och främst den låga prislappen. Aktien handlas till ungefär halva substansvärdet och det skulle krävas nedvärderingar i fastighetsbeståndet på omkring 20% för att utradera det gapet. Senaste åren har aktien i snitt handlats kring substansvärdet eller något över det.

Frågan är när aktiemarknaden på allvar vågar prisa in en återhämtning. Att reserestriktioner tids nog lättar är ett första steg men den stora saken är förstås hoppet om ett vaccin.

En gissning skulle kunna vara att privatresandet på allvar kommer igång först under semestersäsongen 2022. Affärsresandet kan nog dröja längre men lär på sikt öka successivt även det.

Vårt huvudscenario är att Pandox om något år eller två handlas till säg 20% substansrabatt mot ett substansvärde som är 20% lägre än idag. Det skulle ge ett riktvärde kring drygt 110 kronor vilket innebär en uppsida på knappt 25%.

Chansen finns förstås att det blir bättre än så. Men det är inget vi här och nu vågar räkna med då risknivån är hög och osäkerheten ovanligt stor. Vi håller koll på Pandox men är fortsatt neutrala till aktien.