En dos tillväxt är nödvändigt

ScandiDos (2,80 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer system som kvalitetssäkrar avancerad strålterapi av cancer. Huvudprodukten är Delta Phantom+ och står för den absoluta merparten av försäljningen.

De senaste åren har bolaget arbetat med att bredda produktportföljen ytterligare. Produkten Delta Discover har hittills inte blivit den succé som bolaget hoppats på. Men kanske kan det bli ändring på detta framöver.

ScandiDos grundades 2002 och de första produkterna lanserades på marknaden 2006.  Huvudkontoret ligger i Uppsala och bolaget har idag 34 anställda. ScandiDos har sålt produkter till cirka 50 länder världen över.

Bolaget har dotterbolag i USA, Kina och Frankrike. ScandiDos sköter även försäljningen i Norden själva. Resterande marknader täcks av distributörer.

ScandiDos noterades på First North 2014. Sedan noteringen har försäljningen ökat från drygt 30 Mkr till 56 Mkr räknat på rullande tolv månader. Tillväxten har varit cirka 13% per år i snitt. Betydligt lägre än målsättningen att växa 30% per år i snitt som sattes vid noteringen. En besvikelse. Den nuvarande målsättningen är att omsätta 100 Mkr under räkenskapsåret 2021/2020.

Rörelseresultatet och kassaflödet har varit negativt. Det har resulterat i återkommande nyemissioner och en sjunkande aktie som på tre år rasat hela 70%.

Under förra våren skrev vi en analys om ScandiDos och konstaterade att bolaget behövde nytt friskt blod på VD-posten.

I våras, ungefär ett år senare, aviserade styrelsen i ScandiDos att Görgen Nilsson skulle lämna VD-posten. Görgen Nilsson grundade för övrigt ScandiDos tillsammans med Ingemar Wiberg för cirka 20 år sedan. Båda har fortfarande operativa roller i bolaget. Nilsson arbetar numera som teknikchef. Medan Wiberg arbetar med försäljning.

Gustaf Piehl tillträdde som ny VD i början på september. Piehl kommer närmast från strålterapigiganten Elekta. Där har Piehl arbetat i mer än tio år och senast haft rollen som förvärvsansvarig.

Marknaden för kvalitetssäkring vid strålbehandling av cancer är en växande nischmarknad. QA (quality assurance) som det kallas på branschspråk blir allt viktigare. Framför allt med bakgrund av den växande trenden med färre behandlingstillfällen.

När patienter behandlas så används istället en högre stråldos. Det innebär dels att det behövs utrustning för ökad precision som exempelvis positioneringsprodukter (SGRT) som ScandiDos börskollega C-Rad tillhandhåller. Samt produkter och system för kvalitetssäkring inför och under behandlingen som ScandiDos säljer. Kort om produktportföljen.

• Delta Phantom+, utgör den absoluta majoriteten av systemen som ScandiDos historiskt sett sålt. Denna produkt används innan behandlingen påbörjas.

Föregångaren Delta Phantom lanserades redan 2006. Fram till 2015 såldes cirka 500 system. Därefter lanserades den uppdaterade versionen med namnet Delta Phantom+. Scandidos har totalt sett sålt drygt 800 system.

Bolaget har även utvecklat en version kallad Delta Phantom+MR som är avsedd för de strålkanoner som kombineras med magnetkamera på branchspråk kallad MR-Linac. Elekta är pionjärer inom detta område och säljer strålkanonen Unity. Medan amerikanska Viewray har utvecklat den konkurrerande strålkanonen MRIdian. Marknaden för MR-Linacs är än så länge en nischmarknad.

En av ScandiDos stora konkurrenter är amerikanska Sun Nuclear med deras produkt Arc Check, som är en liknande “fantom”. Vad vi förstår har Sun Nuclear en stark marknadsposition i USA. De har även en konkurrerande produkt inom MR-segmentet, med namnet Arc Check MR.

• Delta Discover, lanserades redan 2014. På branschspråk kallas detta för en transmissionsdetektor. Den sitter fastmonterad på strålkanonen (se bild längst upp) och används för kvalitetssäkring under pågående behandling.

Produkten fick FDA-godkännande 2016 och samvaliderades med Varian i slutet av 2017. ScandiDos har skrivit en avsiktsförklaring med Elekta om att samvalidera Discover även med Elektas strålkanoner. Men detta har hittills inte skett. Affärsvärlden har varit i kontakt med Elekta som avböjer att kommentera detta. I samtal med Affärsvärlden framhäver ScandiDos VD Gustaf Piehl att inte heller ScandiDos kan kommentera detta.

En tänkbar förklaring till att Elekta än så länge inte valt att samvalidera Delta Discover är att Elekta våren 2019 förvärvade 25% av det tyska bolaget iRT Systems, som har en konkurrerande produkt. Elekta vill förmodligen satsa på iRT:s produkt. Vi noterar även att ScandiDos VD Gustaf Piehl, vid det tillfället var förvärvsansvarig på just Elekta. Piehl kan av konfidentiella skäl dock inte kommentera något kring sin eventuella inblandning i Elektas köp av iRT Systems.

Sedan Delta Discover lanserades har ScandiDos sålt cirka ett femtontal system. Det får ses som ett nederlag med tanke på hur mycket bolagets tidigare VD Görgen Nilsson pratat om produkten och dess potential. Å andra sidan har valideringen med Varian inte gett något märkbart avtryck i försäljningen heller.

I samtal med Affärsvärlden framhäver Gustaf Piehl att transmissionsdetektorer generellt inte fått tillräcklig marknadsacceptans ännu. Utöver iRT Systems säljer belgiska bolaget IBA systemet Dolphin, som likt Delta Discover är monterad på strålkanonen. IBA har skrivit ett avsiktsavtal för att valideras med Varians strålkanoner.

Häromveckan kom det förslag på förändring gällande ersättning (reimbursement) för strålbehandling i USA. I korthet kan man säga att behandlingar med högre doser fast vid färre tillfällen, så kallad hypofraktionerad strålbehandling, kommer gynnas. Det är positivt, då behovet av kvalitetssäkring före och under behandlingen sannolikt också blir allt viktigare.

• Delta TPV (Treatment Planning Verification) är en produkt under utveckling. Enkelt uttryckt är detta en mjukvaruprodukt som används för kvalitetssäkring av dosplaneringssystemet. Det vill säga det system som används för att räkna fram den stråldos som patienten skall behandlas med. Utvecklingen av produkten har kantats med förseningar. När produkten kommer lanseras är högst oklart.

Att ScandiDos breddar produktportföljen är positivt, men å andra sidan har inte Delta Discover varit någon succé. Bevisbördan ligger alltså på ScandiDos här.

Gustaf Piehl har nyligen tillrätt och det kommer sannolikt ta ett par kvartal innan effekterna av arbetet syns. I förra veckan rapporterade ScandiDos räkenskaperna för det första kvartalet i det brutna räkenskapsåret (maj – juli).

Försäljningen minskade med 6% mot fjolåret. Det är klart godkänt med tanke på viruskrisen. Bruttomarginalen var fortsatt starkt och uppgick till hela 79% (75). Det förekommer dock en del variationer mellan enskilda kvartal. Bruttomarginalen har de senaste åren pendlat kring 73-75% vilket vi också tror är en rimlig nivå på sikt. Kanske till och med lite högre än så om Delta Discover (som har högre bruttomarginal) utgör en större del av den totala omsättningen för koncernen.

ScandiDos uppvisade ett positivt rörelseresultat före avskrivningar som landade på 0,8 Mkr (-2,5). Förbättringen förklaras till stor del av de statliga stöd och de permitteringar som ScandiDos genomfört under kvartalet. Kostnadsnivån var alltså särskilt låg i kvartalet.

Glädjande var att bolaget förbättrade sitt kassaflöde rejält. Förbättringen berodde på lägre rörelsekapitalbindning i form av minskade kundfordringar. Kassan i slutet på kvartalet (31 juli) uppgick till 13 Mkr.

Nedan illustreras hur ScandiDos kassaflöde utvecklats på kvartalsbasis de senaste åren.

Räcker nuvarande kassa tills att bolaget blir kassaflödespositivt? Kanske tror optimisten, men osvuret är naturligtvis bäst. Det är inte otänkbart att bolaget behöver göra en ytterligare emission. Men om tillväxten tar fart så kommer säkerligen en del förvaltare att få upp ögonen för bolaget och då kanske en riktad emission kan bli aktuell. Vi ser i vart fall inget behov av någon emission i närtid.

Innevarande räkenskapsår kommer påverkas av viruskrisen. Vi räknar med en svag tillväxt under året. Därefter skissar vi på 15-20% tillväxt. Men då gäller det förstås att bolaget börjar vinna en del orders för Delta Discover. ScandiDos har höga bruttomarginaler och andra snabbväxande bolag med liknande bruttomarginalstruktur uppvisar rörelsemarginaler kring 20-30%. För att ScandiDos skall nå dit behöver bolaget öka försäljningen rejält.

Vi skissar på 5% rörelsemarginal ett par år ut. Men att ScandiDos då fortsätter att investera i tillväxt. Använder vi en multipel på 2,2 gånger omsättningen (20% rabatt mot peer-gruppen nedan) finns en uppsida på 40% på radarn. Men då gäller det också att tillväxten tar fart. Många medicinteknikbolag värderas betydligt högre än så.

I början på augusti presenterade tyska medicinteknikbolaget Siemens Healthineers ett bud på Varian på 16,4 miljarder dollar motsvarande cirka 142 miljarder kronor. Detta var en märkeshändelse för sektorn. Frågan är vad Siemens och Varians planer är framöver. Kanske kommer de vilja fortsätta att konsolidera marknaden och köpa upp små nischspelare likt ScandiDos. Eller kanske utveckla egna lösningar. Den nya koncernen har enorma utvecklingsresurser.

Tar tillväxten för ScandiDos fart är uppsidan betydande (optimistiskt scenario). Annars finns risk för ytterligare emissioner (pessimistiskt scenario).

Affärsvärldens slutsats

Medicinteknikbolaget ScandiDos har egenskaper som är lätta att gilla. Exempelvis en hyfsat stark marknadsposition inom en nisch och höga bruttomarginaler. Tillväxten har dock varit en riktig besvikelse de senaste åren.

För att tillväxten skall få ordentlig fart behöver ScandiDos nya produkter bidra med försäljning. Då åsyftar vi främst Delta Discover. Transmissionsdetektorer kanske är framtiden. Som bekant är ledtiderna inom sjukvården ofta långa och de kan ta några år innan ny teknik får marknadsacceptans.

Möjligen kan bolagets nya VD Gustaf Piehl återvinna aktiemarknadens förtroende. Tar tillväxten fart så är den potentiella uppsidan betydande. Vi sätter ett köpråd, men bara för de som gillar småbolag med hög riskprofil.