Embracer: Tar fram slaktkniven

Embracer (28 kr) är datorspelskoncernen som sedan noteringen 2016 gått från att vara ett litet bolag med fokus på gamla bortglömda spel, till att efter en enorm förvärvsresa som mest bestått av närmare 140 olika spelstudios.

Efter att räntorna började stiga har bolaget fått problem med skuldsättningen, och även med hela styrmodellen där mängder av dotterbolagschefer i koncernen fått fria händer att investera vitt och brett i spelprojekt och förvärv med tveksam lönsamhet.

För snart ett år sedan inledde bolaget ett stort omstruktureringsprogram med ambitionen att sänka kostnader och investeringar för att stärka kassaflödet. Det senaste målet har varit att få ned nettoskulden under 8 miljarder kronor innan bokslutsåret var till ända den 31 mars. Det lär Embracer inte ha klarat, men under inledningen av 2024 har två stora pjäser i form av Saber Interactive och Gearbox delvis avyttrats som tar bolaget en bit på vägen.

Embracer blir tre

Som en del i resan att återuppfinna koncernen meddelade bolaget igår måndag det oväntade draget att dela upp Embracer i tre nya bolag, som på sikt kommer noteras på Stockholmsbörsen. Det handlar om:

• Asmodee. Den brädspelskoncern som Embracer förvärvade i slutet av 2021 för bortåt 30 miljarder kronor.
• ”Coffee Stain & Friends”. Arbetsnamn för koncernens verksamhet inom spel som utvecklas med mindre budgetar (A/AA-spel, indiespel, free-to-play-spel).
• ”Middle-earth Enterprises & Friends”. Arbetsnamn för koncernens tyngre spelutveckling (AAA-spel) och förläggarverksamhet för PC och konsol. Förvaltar även koncernens större varumärken så som tillgångarna för Sagan om Ringen och Tomb Raider.

En SBB-manöver

Draget är inte helt olikt det som fastighetsbolaget SBB håller på med för att bekämpa sin skuldbörda – det vill säga dela upp ett snårigt förvärvsbygge i mindre beståndsdelar för att skapa mer enhetliga bolag, som blir lättare att värdera men också har olika förmåga att bära skuld.

I Embracer-bygget är det helt klart Asmodee som har de mest stabila kassaflödena och därmed bäst förutsättningar att klara av en hög skuldsättning. Utvecklingen för brädspelsbolaget har visserligen varit svajig de senaste åren, men vi köper Embracers förklaring att det till stor del handlar om pandemieffekter, med varierande efterfrågan och störda logistikkedjor.

Med det sagt kan vi ändå tycka att den lånefinansiering på 10,4 miljarder kronor som Asmodee nyligen landat, delvis tack vare separationen, är i högsta laget. Det motsvarar 3,9 gånger ”Justerat Ebitda” vilket vore högt för nästan vilket bolag som helst, undantaget bank och fastighet.

Inga transmedia-synergier

Däremot slår uppdelningen av koncernen hål i tesen som låg till grund för mycket av bolagets uppbyggnad – nämligen att det skulle finnas stora synergier i Embracer som ett ”transmediabolag”. Tanken har varit att den breda varumärkesportföljen skulle kunna användas sömlöst i koncernens olika delar för att skapa såväl datorspel och brädspel som film och böcker.

Det finns förstås exempel på bolag som lyckats med likartade strategier, men det är nog helt klart svårare och kräver mer central samordning än att bara samla förvärvade spelstudios på hög under samma paraply. Uppdelningen av Embracer sätter till stor del punkt för åtminstone merparten av de här ambitionerna.

Nya incitament

Vi har länge uppfattat incitaments- och beslutsstrukturen som ett av de huvudsakliga problemen i Embracer, se exempelvis denna krönika från november 2020. Koncernen har senaste två åren haft över hundra olika spelstudios som alla behöver fatta vettiga beslut om vilka spelprojekt som ska finansieras. Här verkar dotterbolagscheferna fått enorma frihetsgrader.

Koncernen har dessutom varit organiserad i ett antal olika operativa ”underkoncerner” som i sin tur fått stora mandat att göra nya förvärv. Även förvärvsbeslut har alltså i stor utsträckning delegerats förhållandevis långt bort från koncernledningens innersta krets och VD Lars Wingefors. Arbete med att centralisera beslutsprocesser kring investeringar i spelutveckling pågår nu.

Frågan kring incitament och drivkrafter blir inte mindre aktuell av Embracers uppdelning. Exempelvis framgår i pressmeddelande från bolaget att man omförhandlat Asmodee-ledningens rätt till tilläggsköpeskilling, som del i förberedelserna för avknoppningen. Gissningsvis finns mängder av sådana här förvärvsavtal som nu kommer att behöva rivas upp när vissa spelstudios läggs ner, andra slås ihop och hela koncernens bryts upp i delar.

Oklart om VD-rollen

Det är lite oklart vad Lars Wingefors roll på sikt kommer vara i de framtida Embracer-bolagen. I närtid kommer han vara kvar som VD för Embracer och förslaget är att Embracer kommer dela ut de två verksamheterna Asmodee och ”Coffee Stain & Friends” till aktieägarna.

Den tredje enheten (”Middle-earth Enterprises & Friends”) kommer alltså bli kvar inom det som nu är Embracer, men som på sikt kommer byta namn till något annat. Någon gång efter att den processen slutförts skulle vi inte bli förvånande om Lars Wingefors också väljer att kliva av. Kanske för att ta en ny roll som huvudägare och engagerad styrelseordförande i bolagen.

Slutsats

När aktien var som mest pressad fanns nog en hel del oro över skuldsättningen. Den är fortfarande hög men efter avyttringarna av Saber och Gearbox samt den nya finansieringen av Asmodee bör nog bolaget klara balansräkningen.

Utgår man från bolagets redovisade siffror för 2023 justerat för avyttringarna inom Saber och Gearbox så hade bolaget ett rörelseresultat efter investeringar (kallat ”Ebitdac”) på knappt 5 miljarder kronor. Det ska dock nämnas att Ebitdac ökat kraftigt under 2023 mycket på grund av att investeringstakten strypts. Det är för oss ett frågetecken om rådande investeringsnivåer räcker för att upprätthålla nuvarande intjäning på sikt.

På den här nivån blir värderingen i alla fall 9,4 gånger rörelseresultatet (EV/Ebitdac). Det är billigt men det ska sägas att stora delar av hela spelsektorn värderas lågt i dagsläget. Samtidigt väntar en lång och omfattande uppdelningsprocess som kommer stjäla tid och energi från annat.

Embracers kommande uppdelning är steg i rätt riktning som kommer resultera i tre betydligt mer begripliga bolag, även om det är lite tidigt att säga något om de blivande beståndsdelarna i dagsläget. Vi slopar säljrådet, men har svårt att lockas tillräckligt för att se aktien som köpvärd.