Embracer: Snickrar vidare på förvärvsbygget

Vinden har vänt för spelkoncernen Embracer (70 kr) liksom många andra serieförvärvare. Nyligen presenterade bolaget tre nya storförvärv – men dagarna när aktien lyfter tvåsiffrigt på ett sådant besked är sedan länge förbi.

Om transaktionerna går igenom som planerat tillförs omkring 1 100 anställda, flera välkända varumärken och en katalog bestående av över 50 redan lanserade spel. Totalt omsatte de tre aktuella bolagen knappt 2 miljarder kronor i fjol. Tillsammans med tidigare genomförda förvärv är förväntningarna att omsättningen ska stiga till närmre 40 miljarder kronor nästa räkenskapsår (april 2022 till mars 2023).

Välkända varumärken

Eidos, Crystal Dynamics och Square Enix Montréal heter de tre förvärvade bolagen. Välbekanta namn för många som följer branschen. Säljare av samtliga är det japanska spelbolaget Square Enix Holding som annars är mest känt för den populära långköraren Final Fantasy. I och med affären gör Square Enix Holding sig av med en stor del av sin icke-japanska verksamhet.

I förvärvet ingår välkända varumärken som Tomb Raider, Deus Ex, Thief och Legacy of Kain. Fokus är PC- och konsolspel även om viss mobilverksamhet också finns.

Låg prislapp

300 miljoner dollar eller motsvarande dryga 2,9 miljarder kronor betalar Embracer för hela paketet på skuldfri basis. Bland många spelkonnässörer pekas prislappen ut som mycket låg. En del i det kan bero på att portföljen tycks eka tomt på kommande lanseringar i närtid. De tre bolagen väntas göra nollresultat under nästa och nästnästa räkenskapsår, med intäkter som främst väntas komma ur den redan lanserade spelkatalogen.

Strukturen på transaktionen skiljer sig också från Embracers vanliga arbetssätt. Köpeskillingen ska nämligen betalas till fullo vid tillträdet och inkluderar inga tilläggsköpeskillingar. VD Lars Wingefors ger inte heller något besked på huruvida de förvärvade bolagen kommer bilda en ny operativ koncern inom Embracergruppen. Möjligtvis kan allt detta tyda på ett möjligt generationsskifte där vissa nyckelpersoner kanske lämnar bolaget. Det är förstås enbart spekulation, men skulle i så fall öka risken.

Ser långsiktig potential

På längre sikt tror dock Embracer att de förvärvade bolagen har möjligheten att generera minst 500 Mkr i årligt Operativt Ebit, med potential till betydligt mer. Detta är tänkbart om några år när bolagens spelportfölj mognat och återigen har ett något tyngre av inslag av större så kallade AAA-spel.

Blir ambitionen verklighet betalar Embracer under 6 gånger rörelseresultatet. Billigt – men jobbet ska förstås göras också. Och spelutveckling är en kreativ verksamhet där framgång aldrig är givet på förhand.

Embracers senaste förvärv

Fler förvärv på gång

För att klara förvärven på knappt 3 miljarder kronor har Embracer säkrat finansiering på runt 10 miljarder kronor. VD Lars Wingefors är tydlig med att det finns en pipeline av flera tänkbara mindre förvärv som kan bli aktuella framöver.

Men även om det finns kassa och tillgång till ytterligare krediter är nettoskulden hög. Knappt 27 miljarder kronor inklusive förväntade tilläggsköpeskillingar eller drygt 16 miljarder om man enbart räknar den räntebärande nettoskulden. Det är till stor del resultatet av det enorma förvärv av brädspelskoncernen Asmodee som tillträddes nu i mars.

Målet är att hålla nettoskulden under 1,0 gånger det kommande årets väntade Operativa Ebit. Bolagets prognos är att räkenskapsåret 2022/23 göra 9,2-11,3 miljarder i Operativt Ebit. Ställt mot det ligger den totala nettoskulden kring 2,6 gånger medan den räntebärande nettoskulden är knappt 1,6 gånger. Att jobba sig ned under 1,0 gånger tror vi just nu skulle uppskattas mer på marknaden än fler förvärv.

Så värderas datorspelsbolagen

Låg värdering

Vid presentationen av de senaste förvärven upprepade Embracer också de tidigare kommunicerade prognoserna för närmsta åren, se tabell bredvid. Baserat på det ser aktien billig ut kring 10-11 gånger nästa års Operativa Ebit.

Prognosen sägs vara helt organisk, det vill säga utan tillskott från ytterligare förvärv. Vi funderar ändå på i vilken utsträckning det i efterhand kommer vara möjligt att följa upp utfallet – med tanke på nya dotterbolag hela tiden adderas i raskt tempo. Det finns en risk att korten blandas ihop här på ett sätt som kommer vara omöjligt att reda ut för utomstående.

Slutsats

Förvärv för sakens skull är helt uppenbart något som inte längre ger given framgång. Snarare eldar det kanske på tvivel kring att Embracer hela tiden måste addera nya bolag för att hålla uppe skenet av tillväxt. Bygget är mycket spretigt med hundratals studios och verksamhet inom spelutveckling, förlagsverksamhet, distribution, videostreaming, serietidningar, brädspel med mera. Det kan vara ett långsiktigt genidrag eller total galenskap. Det är lätt att luta åt det senare, samtidigt som vi ändå imponeras av Lars Wingefors på många sätt.

Kring 11 gånger rörelseresultatet är aktien billig jämfört andra spelutvecklingsbolag som handlas runt 14 gånger. Paradox – som haft en hel del utmaningar – värderas till 22 gånger. Det är dock inte svårt att argumentera för att Embracers förvärvsstrategi och nu höga skuldsättning kommer med en klart högre riskprofil. Och att Embracers hemmasnickrade resultatmått Operativt Ebit mycket väl kan överskatta den faktiska lönsamheten markant.

Använder vi en multipel på 12 gånger Operativt Ebit finns en uppsida i aktien på drygt 40%. I ett optimistiskt scenario där värderingen återhämtar sig kan aktien ge tre gånger pengarna. Medan den kan tappa två tredjedelar eller mer i ett pessimistiskt scenario där förvärvsmodellen börjar krackelera av något skäl. Litar man på Lars Wingefors är aktien köpvärd – om än kanske inget uppenbart fynd jämfört andra jättar i branschen.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.