Embracer sätter hoppet till Wingefors vasaller

Embracer (193 kr) är en serieförvärvande spelkoncern som drivs i åtta olika operativa underkoncerner. Totalt kontrollerar bolaget 80 interna spelstudios med över 8 500 anställda. Spelportföljen består av över 240 egenägda varumärken.

Förvärvsbygget har på några få års tid blivit ett av Europas största bolag inom dator-, konsol- och mobilspel. Börsvärdet är idag närmre 100 miljarder kronor. Grundare och VD är Lars Wingefors som äger drygt en fjärdedel av bolaget.

Många och ibland spektakulära förvärv hör till vardagen för aktieägarna i Embracer. Augusti blev ingen besvikelse på den fronten – åtta nya köp annonserades veckorna före bolagets Q1-rapport och ytterligare tre på rapportdagen.

Informationen om de enskilda bolagen är sparsmakad och inga individuella prislappar offentliggjordes. Däremot meddelades att de åtta första förvärven förväntas bidra med 2-3 miljarder kronor i omsättning och 350-550 Mkr i operativt EBIT under nästa räkenskapsår (1 april 2022 till 31 mars 2023).

För detta betalar Embracer initialt 2,7 miljarder kronor motsvarande omkring 5-8 gånger nästa års operativa EBIT.

Möjliga tilläggsköpeskillingar om maximalt 2,0 miljarder kronor tillkommer baserat på vissa milstolpar under kommande åtta år. Kraven är dock hårt ställda. För maximal ersättning det femte året måste de förvärvade bolagens operativa EBIT då överstiga 1 miljard. För full utbetalning måste samma siffra överstiga hela 6 miljarder vid slutet av räkenskapsåret 2029.

Senaste tidens förvärvsupplägg med riktigt långa tilläggsköpeskillingar fortsätter alltså. Generellt är vi positiva till detta även om prislappen också blir svårsynad. Allt tyder dock på att ett fortsatt multipelarbitrage är i spel.

Embracer fortsätter också doppa tårna allt djupare i mobilspelsvärlden med två utpräglade mobilförvärv. Bland annat det klart största bolaget israeliska Crazy Labs som ligger bakom spelet Super Stylist. Med tanke på att mobilspel nu står för drygt halva den globala spelmarknaden är det kanske ingen otippad strategi för Embracer med tanke på de höga tillväxtambitionerna.

Lars Wingefors gillar dock att spela ned förväntningarna och beskriver gärna Embracer som en liten flugskit jämfört de riktigt stora drakarna. Faktum är dock att Embracers förvärvsraid lyft koncernen till toppen av den europeiska näringskedjan. I fjol hann bolaget med hela 26 förvärv vilket gjorde Embracer till Europas största dealmaker. Hittills i år har man hunnit med 18 affärer så chansen finns att man slår den siffran i år.

Efter att i februari passerat franska speljätten Ubisoft i börsvärde är Embracer nu också Europas högst värderade spelkoncern och 15:e störst i hela världen.

Organiskt är dock utvecklingen något svagare för tillfället – mycket beroende på starka och något pandemidopade jämförelsesiffror. Den organiska tillväxten var -2% i första kvartalet eller +10% valutajusterat. Den främsta drivkraften var lanseringen av Biomutant, men även supersuccén Valheim fortsatte bidra.

Andra kvartalet (juli-sep) väntas bli ytterligare något svagare. Inga större spelsläpp är planerade vilket innebär att katalogförsäljning (dvs av redan tidigare lanserade spel) kommer stå för merparten av omsättningen.

Däremot väntas ett mycket starkt andra halvår. Totalt under året räknar Embracer med att spel som kostat bortåt 3 miljarder kronor att utveckla kommer färdigställas och lanseras. Det kan jämföras med 837 Mkr i fjol. Siffran inkluderar dock både organisk ökning liksom förvärv. Mycket kommer sannolikt från de riktigt stora köpen av Gearbox, Easybrain och Aspyr som gjordes tidigare i år och beskrevs mer utförligt i denna analys.

Allt som allt räknar de allra mest färska analytikerprognoserna med att bolaget prickar 20 miljarder i omsättning nästa räkenskapsår (1 april 2022 till 31 mars 2023) med 7,2 mdr i operativt EBIT motsvarande knappt 36% marginal. Med ungefär de antagandena får vi det till att dagens Embracer värderas till omkring 15 gånger nästa års operativa EBIT. Historiskt sett är det en låg värdering på datorspelsbygget.

Av större vikt än aktiens värdering är hur man ska se på bolagets förvärvsstrategi. I takt med att tempot skruvats upp från några enstaka förvärv varje kvartal till tio eller fler så har åtminstone vi blivit allt mindre bekväma med utvecklingen. Det är uppenbart att strategin bygger mindre på Wingefors fantastiska datorspelsnäsa och mer på dotterbolagschefers extrema mandat att göra nya förvärv.

Att bolaget växt genom att addera nya underkoncerner (nu åtta stycken) innebär också att aktieägarna behöver sätta hoppet till att allt fler nyckelpersoner måste göra ett bra jobb med att vaska fram nya förvärvskandidater. Risken finns att de köper mycket – hellre än bra.

Dotterkoncernerna i sig har dessutom blivit mer komplexa. Till exempel har Koch Media under de dryga tre åren sedan uppköpet växt från tre spelstudios till att nu utgöras av ett dussin i flera olika länder. Det ställer allt större krav på att Wingefors vasaller lyckas allokera kapital till de bästa spelidéerna bland alla spelutvecklare som äskar för att just deras nya idé ska få finansiering. Den här krönikan av Afv:s Peter Benson behandlar flera av de här synpunkterna och är obligatorisk läsning för den som intresserar sig för aktien.

Värderingen på aktien ställer idag inga större krav på att fler förvärv görs. Men en multipel på 15 gånger operativt EBIT betalar man ett ganska rimligt pris för de tillgångar som Embracer redan äger i dagsläget. Sådana tillfällen har ofta varit de bästa att köpa aktien.

Inklusive tilläggsköpeskillingar har bolaget en nettoskuld på 4,2 miljarder. Kassa och tillgängliga krediter uppgår dock till bortåt 17 miljarder kronor. Dessutom brukar den egna aktien användas som betalmedel vid förvärv vilket innebär att ännu större köp än så är möjligt.

Till sist kan också nämnas att insynspersoner köpt aktier för närmre 50 Mkr till kurser under 200 kronor. Bland annat Matthew Karch (medgrundare Saber Interactive), Randy Pitchford (medgrundare Gearbox Software) och Lars Wingefors själv.

Risknivån är hög och spännvidden mellan olika tänkbara utfall är stor (se optimistiskt och pessimistiskt scenario). Sammantaget landar vi dock i att man på nuvarande kurser får betalt för risken och att aktien är köpvärd. Vi köper även in en post till Afv-portföljen.