Embracer: Laddat för nya tillväxttag

Embracer (112 kr) är datorspelskoncernen som kanske mest är känd för den rad spektakulära förvärv som mångfaldigat bolagets storlek på bara ett fåtal år.

Idag består Embracer av fem mindre dotterbolagskoncerner som tillsammans har 31 interna och ytterligare 61 externa spelstudios. Totalt sysselsätter dessa närmre 4 000 anställda.

Bolaget noterades för drygt tre år sedan under namnet THQ Nordic. Då var börsvärdet knappt 1,5 miljard kronor. Idag är det 42 miljarder och bolaget det klart största inom datorspel på svensk börs.

Embracer har historiskt skämt bort placerare med fartfyllda kvartalsrapporter med fantastiska siffror och nya förvärv. Veckans rapport innehöll inget sådant och aktien som hade handlats upp inför rapporten föll istället 10 procent.

Omsättningen i kvartalet föll 18 procent men jämförs då mot ett starkt kvartal i fjol då storsuccén Metro Exodus lanserades.

Sammantaget är det lite av ett mellanår som Embracer lägger till handlingarna. Omsättningen steg med 2 procent men då har ett par större förvärv bidragit under året. Bland annat tjeckiska Warhorse Studios som köptes i februari 2019 och italienska Milestone i augusti.

Organiskt föll omsättningen sannolikt med åtminstone 10 procent. För ett år med få nya lanseringar – det vill säga hög andel försäljning ur den befintliga katalogen – är det ganska väntat.

Embracers operativa rörelsemarginal som exkluderar förvärvsrelaterade avskrivningar steg dock från 15 till nästan 20 procent. Sannolikt tack vare hög andel digital försäljning av spel under eget varumärke.

Embracers senaste stora drag är förvärvet av Saber Interactive som slutfördes dagen efter bokslutet, 1 april. En amerikansk-rysk spelutvecklare och förläggare med omkring 600 anställda i sex länder. Bolaget ligger bland annat bakom spelet World War Z som sålts i över tre miljoner upplagor och bygger på bok och film med samma namn.

Saber har historiskt inte tagit balansräkningsrisk i sina spelprojekt utan istället finansierats i förskott av förlag vars kostnader legat utanför balansräkningen. Innebörden är att bolaget redovisar en mindre andel intäkter men med höga marginaler. 2019 omsatte Saber knappt en miljard kronor med en rörelsemarginal på närmre 60 procent.

För detta räknar Embracer med att betala drygt 5 miljarder kronor motsvarande 8,4 gånger rörelseresultatet. Köpeskillingen består av både kontanter och aktier där drygt hälften är fördröjt i tre till sex år och villkorat bland annat av slutförandet av vissa projekt.

Det är alltså upplagt för tillväxt framöver. Räkenskapsåret 2020/21 som startade i april och slutar i mars nästa år kommer lyftas markant av att Saber kommer in i böckerna. Utöver det menar grundare och VD Lars Wingefors att resten av koncernen kommer färdigställa spelprojekt till dubbelt så stort värde i år (prognos 1 200 till 1 400 Mkr) som i fjol (knappt 600 Mkr).

Även om bolagets lågmarginalaffär inom fysisk speldistribution kommer ta stryk av corona tror vi tillväxten under innevarande räkenskapsår kan bli 30 procent. Och med förbättrad marginal.

Året därefter räknar vi med att den fysiska distributionen återhämtar sig åtminstone något samtidigt som Embracer planerar åtminstone en (men sannolikt två) AAA-lanseringar. Det vill säga spel med riktigt stor budget. Från och med detta räkenskapsår (2021/22) väntas dessutom AAA-lanseringar varje år framöver.

Man kan påpeka att de analytiker som följer bolaget räknar betydligt högre än vad vi gör. Där vi tror på 7,8 miljarder i omsättning för 2021/22 gissar de på 9,2 miljarder. Analytikernas estimat för Embracer och ett par branschkollegor syns i tabellen nedan.

Affärsvärldens slutsats

Vi saknar alltjämt tydlig redovisning av organisk tillväxt från Embracer. I år verkar tillväxten ha varit svag. Vi tycker det finns vettiga anledningar till det men fortsätter utvecklingen i samma stil finns stor fallhöjd i aktien.

En investering i Embracer kräver också att man köper bolagets resultatmått Operativt rörelseresultat som exkluderar förvärvsrelaterade avskrivningar. Vi har skrivit lite om det här i samband med att en brittisk analysfirma i höstas kritiserade bolagets redovisning.

För den som kan se genom fingrarna med det ser kommande två år bra ut med större spelportfölj än någonsin. Aktien är långt ifrån billig men faktiskt inte heller farligt dyr jämfört med andra spelutvecklare. Till det ska läggas optionen att Lars Wingefors fortsätter trolla fram värde med skickliga förvärv. Kassan är återigen välfylld efter riktad emission på 1,6 miljarder kr i april.

Om framtiden spelar ut ungefär som vi tänker oss och aktien om två till tre år värderas ungefär som idag finns 35 procents uppsida. Embracer är inget för den som letar billiga aktier – men vi lutar åt att priset är värt att betala. Rådet blir köp.