Embracer: Dags att öppna böckerna

Embracer (77 kr) noterades i slutet av 2016 och har sedan dess gett drygt tio gånger pengarna. Aktien har drivits mycket av stora och billiga förvärv signerade grundare, storägare och VD Lars Wingefors. Vi har skrivit en del om aktien tidigare (sök på Embracer i Analysarkivet så hittar du allt).

Koncernen består idag av 18 interna spelutvecklingsstudios i en rad olika länder som drivs självständigt från det minimala huvudkontoret i Karlstad. Totalt har Embracer knappt 1 900 anställda varav 1 200 inom spelutveckling. Spelportföljen utgörs av närmre 150 olika varumärken.

Traditionen är att Embracer på rapportdag presenterar en handfull superbilliga förvärv som fintar bort alla skeptiker och skickar upp aktien.

Några förvärv blev det inte idag men bolaget lägger ändå fram en kanonrapport där den totala omsättningen visserligen minskar något – men omsättningen inom högmarginalområdet spel ökar kraftigt och bolagets resultatmått ”Operativt EBIT” stiger med 133 procent.

Stark katalogförsäljning (det vill säga tidigare lanserade spel) samt lanseringen av Wreckfest för konsol är några bidragande faktorer men en mängd andra spel har också släppts. Merparten av försäljningen skedde digitalt (74 procent) och under egna varumärken (78 procent) vilket betyder höga marginaler.

Men kvartalets stora händelse åtminstone på börsen är förstås den säljrekommendation som den brittiska analysfirman The Analyst släppte i slutet av oktober. Analysen lyfte oro över bolagets kassaflödesgenerering, redovisning och förvärvsaktivitet. Riktskurs: 30 kronor per aktie.

Aktien föll initialt 15 procent men har i och med dagens rapport återhämtat sig helt. Frågan är om det finns någon substans i farhågorna kring Embracer. Börsplus försöker bena ut det hela.

Kassaflöden och redovisningsprinciper

Den stora frågan handlar om hur spelutvecklingsutgifter kapitaliseras i balansräkningen i stället för att kostnadsföras. Att kapitalisera spelutvecklingsutgifter är inget konstigt i sig. Men det finns ändå ett par varningsflaggor man kan kika efter:

• Utgifter som borde kostnadsföras men i stället läggs i balansräkningen.
• Ovanligt långa avskrivningstider.
• Stora mängder färdigställda spel på balansräkningen som inte levererar intäkter.

På ingen av dessa punkter ser vi några direkta problem i Embracer som skriver av färdigställda spel i snabb takt (en tredjedel första kvartalet, en tredjedel nästkommande tre kvartal och den sista tredjedelen nästkommande år).

I balansräkningen finns också spel under utveckling för 1,6 miljarder kronor. Den posten är lite mer svårbedömd. Har kan exempelvis fallerade spelprojekt som inte skrivits ned dölja sig. Eller att kommande lanseringar helt enkelt inte lyckas leva upp till förväntningarna. Embracer har dock en stor spelportfölj på totalt 86 titlar under utveckling. Ytligt betraktat ser detta rimligt ut men posten är svårsynad för en utomstående.

Den största risken ser vi nog i förvärvade övervärden i form av goodwill och immateriella rättigheter om totalt 3,1 miljarder kronor. Den konspiratoriskt lagde kan exempelvis tänka sig att bolag som förvärvas av Embracer skriver ned sina kapitaliserade utvecklingskostnader innan förvärvet vilket gör att stora delar av köpeskillingen bokförs som övervärden. Avskrivningar på dessa övervärden vill Embracer sedan att man bortser från genom att titta på ”Operativt Ebit”. Effekten blir ett resultatmått som inte alls speglar de utvecklingskostnader som faktiskt lagts ned.

Vi vet förstås inte om bolaget gör på detta vis. Men förvånas ändå lite av att Embracer i dagens kvartalsrapport meddelade att de bokfört övervärden på drygt 1,3 miljarder relaterade till senaste kvartalets förvärv. Vi tror åtminstone en miljard av detta rör två större förvärv, italienska Milestone (ca 200 anställda) och amerikanska Gunfire Games (ca 60 anställda). Det skulle innebära att bara övervärdet (som ju är lägre än köpeskillingen) uppgår till omkring 4 Mkr per anställd vilket är högt.

Förvärv och värdering

En annan oroande trend vi noterar att Embracer tenderar förvärva bolag som just ska lansera nya spel. Tidigare nämnda Gunfire Games förvärvades exempelvis bara veckan innan de släppte Remnant: From the Ashes som sannolikt sålt för hundratals miljoner kronor i slutkundsledet. Milestone som förvärvades 14 augusti lanserade den 27 augusti spelet MXGP 19.

Kanske är det just för att vinstnivån inte är långsiktigt uthållig som Embracer kan köpa bolag för till synes bottenlåga värderingsmultiplar? För inte kan väl entreprenörer inom just datorspel vara så korkade att de ger bort sina livsverk till gravt underpris? Med det synsättet känns det tveksamt att värdera Embracer till omkring 20 gånger rörelseresultatet när de förvärvade bolag som utgör koncernens verksamhet köpts för säg en fjärdedel av priset.

En sista invändning som vi tidigare lyft är också det faktum att drygt 40 procent av omsättningen i Embracer (dock mindre del av resultatet) kommer från distribution av fysiska spel som knappast förtjänar lika hög multipel.

Börsplus slutsats

Lars Wingefors är en otroligt skicklig entreprenör. Det han lyckats bygga i Embracer imponerar på många sätt och gång på gång överträffas förväntningarna med nya rekordsiffror. Men utvecklingen är svår att följa med mängder av förvärv och nya spelprojekt.

Ytligt sett ser vi inga konstigheter med bolagets redovisning. Däremot saknas viktig information på ett par andra punkter som gör det omöjligt att bedöma koncernens utveckling. Saker vi skulle vilja se är exempelvis:

• Tydlig information kring förvärvsköpeskillingar särskilt när det gäller köp för hundratals miljoner kronor.
• Förvärvsanalyser med tydlig redovisning av övervärden för varje enskilt förvärv.
• Kommunikation kring organisk tillväxt.

Utan det har vi svårt att bilda oss en uppfattning om bolaget och ger åtminstone inte här och nu något råd kring aktien.